2025年度展望之四：2025，财政的扩张与节奏-241229.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

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2024年12月29日

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2025，财政的扩张与节奏

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2025年度展望之四评级及分析师信息

分析师：刘郁

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►2024，财政节奏后置邮箱：liuyu9@.cn

SACNO：S1120524030003

总量上看，2024年实际财政力度较2023年高出约8000亿元。2024年政府债融

联系电话：

资，若剔除化债资金，较2023年略低约1800亿。不过，若考虑2023年四季度

发行的1万亿特别国债大多结转到2024年使用，2024年实际财政力度较2023联系人：龙海文

年略高约8000亿元。但与此同时，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政邮箱：longhw@.cn

策严控融资平台债务增量的背景下，净融资下降1.2万亿元。SACNO：

联系电话：

节奏上看，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。一是新增专

项债发行后置；二是置换债集中在年末。相比之下，国债发行节奏相对均匀。

►2025，财政政策的五个核心判断

第一，赤字率提升至3.6-4%。年末中央经济工作会特别提及“提高财政赤字

率”，因而明年赤字率可能至少提升至3.6%，也可能达到3.8-4.0%。具体确定，

或取决于预期特朗普上台后关税政策，更高的关税政策可能需要更高的赤字率予

以对冲，4%的赤字率或可应对30%关税税率提升。

第二，特别国债规模可能在1.5-2.5万亿左右。对于2025年特别国债的安排，中

央经济工作会议部署“增加发行超长期特别国债”，增加发行的表述意味着规模

上或较今年的一万亿有所增长。规模可能在1.5-2.5万亿，其中补充银行资本金

0.5-1万亿元，“两重两新”项目建设1-1.5亿元。

第三，地方债面临债务率约束，增量或不大。由于地方显性债务率持续上升，近

年来新增专项债的限额增长明显放慢。预计2025年新增专项债小幅增长至4-4.5

万亿元。

第四，其他扩张性准财政工具可能主要是政金债和央企发债。城投债净融资，在

发债政策没有系统性放松的情况下，可能和今年差不多，约1000-2000亿元。央

企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。预计4500亿元额度将在2025年发行

完成，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失。政金债净融资或有增长，约1.6-

2.6万亿元（2024年净融资1.6万亿元）。

第五，财政节奏，前置的概率较大。审批权下放和项目负面清单的设置，为专项

债审核“松绑”，由于“缺项目”而发不出来的困境有所缓解，对应发行节奏或

有所加快。2万亿再融资专项债作债务置换也可能集中在上半年。

总体而言，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期特朗普上台后加征

关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。若

美国贸易政策趋向负面，国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计总

规模或在14万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中

狭义赤字率约4.0%