信用策略：重新定义高利差.docxVIP

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逼空行情下的背离 4

信用利差认知的扭转 8

图表目录

图1.12月，利率债行情汹涌，10年国债/政金债全价指数涨幅可观 4

图2.从策略组合视角观察，全仓10年AA+产业债的组合都跑不赢10年国债组合 5

图3.8月以来，信用策略组合连续跑输利率策略 5

图4.不同信用债换手率表现亦弱于7月 6

图5.12月以来，信用债净增量持续走弱 7

图6.1年至5年普信债是基金增持重点 7

图7.收益低于1.8?的个券数量及规模占比 9

图8.相同的信用利差，绝对收益不可同日而语 9

图9.理财负债端成本依旧偏高 10

图10.春节假期之前，理财通常不是规模多增时点 11

图11.保险配置结构的变化 11

表1.相比于国债和地方债，近期信用债成交笔数均未大幅超过6月和7月平均水平 6

表2.利率债收益过快下行，导致信用利差被动普遍走阔至年内90?以上分位数 8

表3.12月以来，信用债收益下行幅度多超11月 8

表4.2022年和2016年，绝对收益在高位时，利差才有扛跌空间 10

逼空行情下的背离

利率行情再度汹涌而来。12月上旬，债券收益牛平行情来得猝不及防，10年国债快速下破2?的心理关口，仅一周多时间活跃交易个券24附息国债11快速挑战1.7?，虽蕴含降准或者降息预期等，但速度之快实属意外。12月18日，金融时报官方微信称“央行约谈了本轮债市

行情中部分交易激进的金融机构”1，现券市场迎来调整，可强势做多近日卷土重来，10年国债估值收益率下探至1.69?。债牛节奏过快，收益率过低，反复在修正投资者对明年利率走势的预期——新的收益支点从何而来，成为了不少机构的顾虑来源。以中债全价指数为观察样本，截至12月27日，10年以上国债和政金债指数单月涨幅接近5?，远超其他债券品种，亦好于同期上证综指表现。

图1.12月，利率债行情汹涌，10年国债/政金债全价指数涨幅可观

中债全价指数及上证指数月度涨幅，

中债全价指数及上证指数月度涨幅，%

6

5

4

3

24/10

24/11

24/12

4.9

3.2

3.0

2.2

2.7

2.8

2.2

2

1

0

(1)

(2)

1.1

1.0

1.0

资料来源：iFind，国投证券证券研究所

另一方面，以策略组合收益来看，一旦同时考虑票息和资本利得综合收益时，11月表现最好的组合是满仓10年AA+产业债的超长信用债策略组合（收益水平为2.26?），满仓10年国债的基准组合收益与80?仓位在4年AA+的二级资本债组合相近，月度收益约在1.3?。12月以来，10年国债组合涨幅达到3?，跑赢包括超长产业债在内的所有信用策略收益，这也意味着

8月以来，仅11月部分信用久期策略出现过超额收益机会，其余时间的胜率远低于利率策略。

1资料来源：金融时报，《央行今早约谈部分金融机构要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性》，地址：/s/bjh9IqFaN8TrkpKM2058cw

图2.从策略组合视角观察，全仓10年AA+产业债的组合都跑不赢10年国债组合

信用风格久期策略组合月度收益，%

10年国债（基准） 城投拉久期

二级债拉久期 产业超长型

3.5

2.5

1.5

0.5

(0.5)

(1.5)

23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10

资料来源：iFind，国投证券证券研究所

数据说明：1）按照80：20的比例配置信用债与利率债，构建信用风格组合，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20?的超长债（产业超长型策略配置100），且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债、1年AA+同业存单；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债。3）计算不同券种/组合的月度投资收益（票息+资本利得，截至12月27日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。

图3.8月以来，信用策略组合连续跑输利率策略

信用风格组合月度超额收益，%（基准=10年国债）

24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/121

24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12

0

(1)

(2)

(3)

(4)

资料来源：iFind，国投证券证券研究所

票息资产轮动失效？一般经验认知中，如果利率行情走得过快，追涨难度较大，会催化资金切换至信用债