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证券研究报告|宏观研究报告
正文目录
1.2024，宽货币之变3
1.1利率体系和货币政策调控框架转变3
1.2央行投放资金方式转变4
1.3两个变化带来货币新现象5
2.2025宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松”8
2.1降成本依然是货币政策主线8
2.2逆周期之下，降息空间或在30-50bp10
2.3资金面或延续充裕12
2.4宽货币面临的挑战15
3.风险提示17
图表目录
图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变4
图2：央行投放资金的方式发生转变5
图3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方10-20bp6
图4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松”7
图5：2024年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低8
图6：企业贷款需求指数还在下行趋势中，信贷成本高出发债成本100bp以上9
图7：银行净息差承压10
图8：利率已经计入30bp的降息幅度11
图9：2024年以来，政府债发行高峰对资金面的冲击明显弱于2022年和2023年14
图10：2025年，或将面临资金面对央行投放的依赖度提高，出现流动性自发平衡的概率较小15
图11：新增地方债发行规模和建筑业PMI大致呈正相关16
图12：观察票据利率对信贷的指向，2024年持续低于往年同期16
表1：2019年以来央行降息时点，一季度和6-9月降息概率较高12
表2：2019年以来央行降准时点，1月、3-4月、9月和12月降准概率较高13
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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证券研究报告|宏观研究报告
2024，货币政策变革之年。利率体系和货币政策调控转变，7天逆回购利率取代
MLF成为核心，临时正逆回购、买断式回购和买卖国债等工具应运而生。由此而来
的，我们经历了不同往常的降息，由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的
月中旬MLF降息。同时资金利率在多种货币政策工具的呵护之下异常平稳，波动率
显著降低，通常波动较大的月末时点反而趋于宽松。
2025，宽货币或更进一步。政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，基调的变
化神似政策力度较大的2008年。与此同时，政策操作框架也从此前的跨周期（或跨
周期与逆周期并重）转向逆周期，这大概率指向货币政策的操作力度可能更加给力，
如果遇到较大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。
此外，资金面或延续充裕，短期的扰动可能主要由增量政府债供给带来，不过
当前央行对冲发债的手段更加多元化，供给的扰动可能也在下降。与此同时，这也意
味着资金面对央行投放的依赖度提高，而银行可能也将面临存款的流失。因而2025
年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是
否持续积极。
1.2024，宽货币之变
1.1利率体系和货币政策调控框架转变
核心政策利率由MLF利率转变为7天逆回购利率。6月19日，人民银行行长潘
功胜于2024陆家嘴论坛上发表主题
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