国信通信∙运营商专题-数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估.docxVIP

证券研究报告

证券研究报告|2023年03月03日

国信通信.运营商专题

数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估

行业研究·深度报告通信·运营商

投资评级：超配（维持评级）

证券分析师：马成龙021machenglong@S0980518100002

联系人：袁文翀021yuanwenchong@

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投资摘要

主要内容：

1.运营商步入转型发展期，新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。

2.资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。

3.数字经济时代下，运营商估值亟待重构。数字中国建设、数据要素等相关政策频出，行业景气度持续向上。运营商作为数字中国建设主要参与者，其价值亟待重估。本文分析多种估值方法包括：1）PB-ROE估值，对比全球同类公司和对比历史运营商估值，运营商估值提升空间大；2）类债角度，投资运营商内含收益率高于一般债券；3）分步估值法，云业务拆分估值和新兴业务拆分估值，重估潜力大；4）绝对法通过股利贴现模型估值，运营商股价仍有空间。

投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配置价值。

风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。

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目录

01运营商盈利模型构建

02数字经济时代，运营商业绩弹性分析03云计算及大数据业务快速发展

04三大运营商经营对比05运营商估值探讨

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运营商盈利模型

u相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用，具体如下所示。

u数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。

图1：运营商盈利模型

移动用户网间结算收入销售费用研发费用运营支撑折旧摊销员工薪酬客户数网络运营（2C）业务成本网络成本ARPU新兴业务（2B）成本利润销售产品成本

移动用户

网间结算收入

销售费用

研发费用

运营支撑

折旧摊销

员工薪酬

客户数

网络运营（2C）

业务成本

网络成本

ARPU

新兴业务（2B）

成本

利润

销售产品成本

有线宽带用户

网间结算支出

通信服务

收入

销售产品收入

资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理

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运营商具体收入成本拆分

u以三大运营商2021年年报数据为基础，对利润进行具体拆分和展示。

表1：中国移动移动业务ARPU值弹性测算（单位：万户、元/月、%、亿元）

中国移动

中国电信

中国联通

（单位：亿元）

绝对值收入占比

绝对值收入占比

绝对值收入占比

通信服务收入

751489%

402893%

296190%

其中：网络运营

移动业务

554965%

184242%

164150%

客户数（万）

95689

37243

31712

ARPU（元）

48.8

45

43.9

有线宽带业务

94211%

1135