债务期限结构专题.pptxVIP

第四章债务期限结构主讲人：何靖

本章内容问题的提出债务期限结构的相关理论中国上市公司债务融资的实证研究

一问题的提出纵观企业融资决策理论的文献可以发现，绝大部分文章都是从总量上对融资结构进行研究，即将企业的各种债务看成是同质的，仿佛企业只发行一种类型的债务，并据此去研究企业应如何在债务和权益之间进行选择才是最优的（即通常所谓的资本结构研究）。01实际上，企业发行各种类型的债务时，不仅要决定其数量，还要决定其期限、优先级、限制性条款、有无担保、是否可转换（convertible）以及是否可赎回（callable）等许多方面。02

代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。01使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者披露信息以评价主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。02债务期限结构的代理成本假说二债务期限结构的相关理论

资产替代效应表现为企业将债务资金投资于较高风险的项目，使负债的实际风险增大，从而降低负债的价值。Jensen（1986）认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事获得私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者经营激励。Hart和Moore（1995）认为短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。

投资不足是指负债融资会剥夺企业对好项目（NPV0）进行投资的积极性，虽然这些项目能增加企业价值，但其预期收益的大部分将属于债权人。01Myers（1977）认为短期债务减少了由于债务过度（Debtoverhang）引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未来期权被执行前重新鉴定契约。Myers（1977）认为投资不足的激励可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制。Myers（1977）还指出投资不足问题可以通过债务期限和资产期限的匹配加以缓和。02

债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务期限结构的信号传递假说（Flannery，1986；Kale和Noe，1990）；二是债务期限结构的流动性风险假说（Diamond，1991）。02债务期限结构的信息不对称假说认为通过设定公司债务期限能减缓信息不对称所造成的问题。01债务期限结构的信息不对称假说二债务期限结构的相关理论

1信号传递假说8债务期限结构的信号传递假说的主要论点是，在公司和市场投资者之间存在关于投资项目质量的不对称信息时，高质量（被低估）公司会通过选择短期债务来向市场传递信息，以减少信息不对称产生的成本。债务期限结构的信号传递假说由Flannery（1986）创立。Kale和Noe（1990）拓展了债务期限结构的信号传递假说。

Flannery（1986）通过一系列的假定证明，债务市场最终是出现混同均衡（poolingequilibrium）还是分离均衡（separatingequilibrium），起关键作用的是交易成本（transactioncost）。如果企业滚动发行短期债务的总成本（交易成本）与一次性发行长期债务的成本差别不是很大的话，则债务市场将会存在一个混同均衡，即两类企业发行相同期限的债务，因为劣质企业总是模仿优质企业，试图以次充好，公司的债务期限决策无法提供有效的信号（validsignal）。但是，如果情况刚好相反的话，就会存在一个分离均衡，即优质企业总是发行短期债务，而劣质企业总是发行长期债务，因为此时劣质企业模仿优质企业获得的收益不足以弥补其支付的额外交易成本。

2流动性风险假说10债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限。债务期限结构的流动性风险假说由Diamond（1991）首创。Diamond（1991）模型的主要结论，存在信用等级，于是那些信度高的借方偏好以短期债务作为“桥梁融资”的方式以使他们在好消息到来时选择再融资；而信用等级低的借方偏好长期债务。另外，一些信用等级非常低的借方毫无选择，不得不采用短期债务，而不管控制权会让给贷方。主要选择短期债务的借方的两种类型暗含所选的债务期限不是借方信用等级的单调函数。

税率、利率的期限结构和波动性等都是影响企业债务税盾的重要因素，不同的债务期限决策正是由于这些因素的差异会产生不同的税盾，进而又影响企业价值。债务期限的税负假说正是在这个基础上发展起来的。大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，使用债务融资可以减少税负支出，从而使杠杆企业相对于非杠杆企业有一个价值增加