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证券研究报告

行业报告|行业深度研究2023年07月02日

有色金属

金属新材料行业研究框架

作者：

分析师刘奕町SAC执业证书编号：S1110523050001

联系人项祈瑞

联系人曾先毅

行业评级：强于大市（首次评级）

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上次评级：强于大市1

摘要

1.基本金属：供需矛盾的出现与再平衡，衰退与复苏周期的再博弈

基本金属大量参与制造业，工业属性强，需求与总量经济相关性较强，供给与资源禀赋、产业政策强相关，库存包含国内

外交易所等显性库存与社会隐性库存。铜以海外定价为主，矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支，同时具备金

融属性；铝的冶炼端为供应瓶颈，吨铝盈利决定运行产能。

2.小金属：需求顺周期导向，战略价值待重估

节奏上小金属板块行情基本和工业金属一致，需求与总量经济相关性较大，我们认为小金属板块资金流动性和供给集中更

为刚性，股价弹性强于工业金属。钨是战略稀缺资源，产业链盈利呈微笑曲线，下游刀具市场与机床周期强相关。锡是我

国优势资源，电子需求主导，供需持续紧张。锑作为“工业味精”，供需持续错配，光伏属性逐渐增强。

3.金属新材料：投资的三明治结构

金属新材料的长期技术趋势是三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身；中期成长属性是三明治结构的营养层，

高景气赛道是平台化雏形培育的润土；短期业绩弹性是三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化。从

风格角度，根据终端应用场景的不同，金属新材料分为周期性材料成长性材料以及周期成长材料三个方向。

风险提示：样本选取风险，主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产

不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2

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基本金属：供需矛盾的出现与再平衡

衰退与复苏周期的再博弈

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基本金属研究框架

资料来源：天风证券研究所4

铜商品属性：矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支

•供给：铜的供给需同时关注矿端与冶炼端，由于全球冶炼产能过剩（近年全球精炼铜产能利用率未达85%），大部分情况下矿

端为产量的瓶颈，少数情况下精铜产能无法匹配时，冶炼端成为产量瓶颈。由于铜矿开采周期长达5-6年，前期资本开支通常

决定了中期维度铜矿供给。而冶炼产能投建通常仅需1.5-3年，其产能瓶颈较弱。TC/RC反映矿端与冶炼端的相对供需关系。

•需求：全球铜需求结构以建筑、设备等领域为主，传统需求主要跟随经济周期波动，近年来新能源汽车、光伏及风电等新能

源等领域能够持续提供需求增量，抵消部分传统领域需求下滑。

•库存：全球精炼铜库存分为国内外显性库存（SHFE、LME、COMEX库存）、保税区库存及国内外隐性库存。隐性库存为非公

开的，在各厂商、贸易商、加工商及国储的铜库存。可追踪的主要为三大交易所显性库存及上海保税区库存。

TC/RC反映精矿与电解铜之间相对供需关系（美元/干吨）全球铜需求结构（2021）LME+COMEX+SHEF+上海保税区铜库存（万吨）

工业,

交通运输,