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生活用纸行业专题报告

先破再立，再论生活纸投资机遇

➢季度视角：顺周期预期叠加成本周期，大幅提升生活纸赔率。1）复盘过去，

浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期。毛利率拐点滞后于纸浆价格拐点1-

3个季度，主要受到库存影响，本轮针叶浆/阔叶浆于3月底陆续降价，我们预计

毛利率拐点或在Q3后逐步显现。对于生活纸生产环节，行业供需格局直接决定

盈利；对于生活纸品牌环节，销售价格整体稳定，不过企业会动态调整销售费用

率，消费信心决定结构性行情。2）消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品

牌环节盈利触底向上。23Q2行业利润率筑底，7月后促销费、稳增长政策密集

出台，看好消费者信心进入改善区间。3）浆价持续低位，将拉大盈利扩张斜率。

浆价自进入2023年后进入快速下行区间，2023年7月Arauco针叶浆/阔叶浆

报价分别为680/515美元/吨，距2023年浆价最高点下降28.3%/39.1%，短期

需求缺乏较强推动力，而浆价也已降至底部，我们判断浆价将持续在底部盘整。

4）生活用纸价格降至低位，成本改善带来23Q3盈利改善。截至2023年7月

21号，生活用纸市场均价为6450元，同比减少16.2%，当前价格已然维持2个

半月，我们预计23Q3纸价持续以稳为主，下游纸企基本在23Q2消化完高价

浆，成本改善背景下我们预计23Q3生活纸毛利率显著提升。

➢中期视角：必选品升级和龙头整合值得期待。1）多因素拉动需求回暖，行

业格局持续优化。2021年，我国生活用纸市场规模约为1405亿元，同增15%，

2008年-2021年CAGR为9.96%，其中消费量/单价CAGR为8.73%/1.11%。

我国生活用纸人均消费量持续增长，对比发达国家和地区仍有较大提升空间。2）

四大集团强者恒强。第一梯队：维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金红叶为全国

性纸企，产品以中高档为主，2022年CR4为29.8%，但对比美国成熟市场（CR3

为66.7%）仍有较大提升空间。3）复盘日本生活用纸行业，经济下行阶段生活

用纸量增带来消费增长。在经济下行周期中，2000-2022年日本年户均卫生纸/

面巾纸消费额从2525/1902日元提升至3362/1960日元，CAGR为

1.31%/0.14%，户均面巾纸/卫生纸消费占总消费额的比例从0.056%/0.075%提

升至0.067%/0.115%，户均消费额增加主要来自于量增，1992-2013年日本生

活用纸价格指数从120.9下滑至81.4，下降32.7%。量方面，1990-2015年日

本卫生纸年需求量从137.9万吨提升至194.6万吨，增长41%。日本生活用纸

竞争格局较为稳定，2022年CR3为59.6%且近年来波动不大。

➢投资建议：短期来看，顺周期拉动生活用纸消费增长叠加纸浆价格下行的成

本周期带来生活用纸盈利回暖；中长期来看，生活用纸需求持续增长、集中度持

续提升、必选消费品持续升级，建议重点关注生活用纸第一梯队企业维达国际、

中顺洁柔、恒安国际。

➢风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产；下游消费恢复不及预期。

重点公司盈利预测、估值与评级

EPS（元）PE（倍）

代码简称股价评级

2022A2023E2024E2022A2023E2024E

3331.HK维达国际18.100.590.601.01362817推荐

002511.SZ中顺洁柔10.350.260.330.60393217推荐

1044.HK恒安国际29.651.662.352.75231210推荐

资料来源：Wind，民生证券研究院预测;

（注：股价为2023年8月