轻工制造-生活用纸行业专题报告：中期供给释放驱动浆价下行盈利拐点可期，龙头优势夯实(202209).pdfVIP

中期供给释放驱动浆价下行盈利拐点可期，龙头优势夯实

生活用纸行业专题报告

生活用纸行业盈利能力受原材料木浆成本高位震荡及市场竞争激烈压制较久，

我们认为，虽然短期浆价仍将坚挺，但中期随着供给端的释放，浆价有望下行，

维达、洁柔提价减促相继落地，行业市场竞争格局有望边际改善，龙头盈利能

力拐点可期。

❑复盘：①盈利能力，由于我国纸浆对进口依赖度较强，叠加考虑生产纸企自

身库存及生产周期，纸浆外盘报价对纸企毛利率的影响通常滞后1-2个季度

体现。浆价下行周期中，公司盈利能力向上修复弹性或强于浆价上行时公司

盈利能力向下受损的弹性（亦会受企业战略规划影响）。②股价：外盘浆价

变化常通过作用于估值，进而领先盈利能力拐点作用于股价。

❑演绎：中期供给端的释放从逻辑上有望驱动浆价下行，仍需持续关注外部环

境变化。供给端来看，①产能投放:阔叶浆随着产能投放整体有望趋于宽松，

针叶浆偏紧格局改善预计晚于阔叶，此外除较为宏观的产能规划外，计划内

外的检修、停产与减产等亦需持续关注；②国际关系：俄乌战争影响欧洲木

浆原料供应，进而导致了欧洲木浆供应短缺，因此俄乌战争的走势亦为浆价

走势的重要影响因素；③运输：随着此前拥堵情况缓解，预计海运运力将继

续迎来边际改善；④需求结构：从目前库销数据来看，欧洲当前供给并不紧

张。此外美国加息对抗通胀，外溢效应或影响欧洲经济进而影响木浆需求；

需求端来看：当前国内需求仍较弱，近两月机制纸及纸板当月同比仍下滑，

难以持续支撑高浆价，但相较之下进口木浆供给目前仍紧俏，短期内预计仍

将坚挺。

❑传导：22年新增产能节奏趋缓，本轮浆价成本高位持续且需求受疫情等影响

较大，纸企盈利能力低下，行业竞争格局预计边际改善。头部品牌拥有更强

的提价权以对抗成本上行周期，叠加随着头部品牌高端（高毛利）产品组合

的收入占比不断提高，其抗周期能力有望继续加强，如维达高端产品组合收

入占其纸品收入以从17年的13%左右，提升至21年的36%左右，22H1仍

保持较好增速，洁柔的高毛利产品组合收入占比亦在稳步提升中，且保持推

陈出新。从木浆占生产成本的比重上来讲，洁柔较维达更高。根据我们测算，

生活用纸企业年内盈利压力仍较大，预计年末起有望逐步迎来盈利能力拐点，

假设23年阔叶浆回落至近8年低位，针叶浆回落至近8年中位，仅受浆价变

动影响下的洁柔、维达毛利率有望同增10pcts/5pcts。此外，洁柔管理改善

有望逐步兑现。新管理层到任后逐步对公司管理体系进行精细化改革，包括

明确高管分工、梳理冗余流程、优化薪酬职级体系等，公司团队活力焕新，

并进一步明确“非传统干巾”战略规划及“太阳”品牌发展思路，团队分处

深圳、广州，团队整体素质有望实现明显提升，为后续实现新曲线增长奠基，

“太阳”独立发展亦助力其培养更强的市场化竞争力。浆价下滑后预期亦有

望为公司创造相对宽松的业务拓展环境。

❑投资建议：推荐品牌力强率先提价落地，Q2量价齐升，个护品牌培育成效初

显有望继续放量并与纸品业务相辅相成的维达国际，及浆价下行周期盈利能

力提升弹性较大，管理改善成效逐步显现，新增长曲线有望高增的中顺洁柔。

❑风险提示：原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、经济增长不及预期

敬请阅读末页的重要说明

正文目录

一、以史为鉴：探究生活用纸企业盈利能力拐点及股价与浆价的关系3

1、盈利能力：拐点滞后浆价两个季度左右，下行周期头部纸企向上修复弹性较大3

2、股价：浆价常通过估值同步作用股价4

二、浆价演绎逻辑：短期或仍将坚挺，中长期有望回落5

1、复盘：核心看供需，库存亦不容忽视5

2、演绎：中期供给端释放有望驱动浆价下行，仍需持续关注外部环境变化6

三、生活用纸传导：成本高位持续，行业格局边际改善，盈利拐点将至7

四、风险因素9

图表目录

图1：纸浆价格两季度滞后与中顺洁柔毛利率、毛销差关系图（单季度）3

图2：纸浆价格两季度滞后与维达国际毛利率、毛销差关系图（半年度）3

图3：中顺洁柔股价与外盘浆价关系图4

图4：维达国际股价与外盘浆价关系图4

图5：针叶浆、阔叶浆均价及产能、库存、需求变动关系图5