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证券研究报告

房地产

土地收储预期下的城投改善之路

华泰研究

2024年12月22日│中国内地动态点评

关注土地收储落地下的城投逻辑

12月中央经济工作会议再次明确土地和存量房收储的“去库存”路径，相

关政策落地有望提速。综合考虑地产调整以来的城投拿地情况，城投化债和

转型的大背景，以及实操难度，我们认为地方政府优先针对体系内城投公司

开发的闲置土地或存量房进行收购、置换或调整规划，阻力相对更小。城投

公司有望借此机会改善库存压力、走向转型。结合自下而上的基本面梳理，

我们首推城投控股、城建发展，同时建议关注已经制定转型战略、有望通过

收储加速转型进程的城投公司。

近年来城投公司“托底”了庞大的土地规模

城投公司诞生的初衷，在于为城市基础设施建设提供融资。但从房地产市场

开始调整以来，355城城投公司拿地金额和面积占比从2020年的17%/26%

大幅提升至2022年的51%/67%，2023-2024年依然维持高位，拿地楼面

价和溢价率显著低于整体水平，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财

力、维稳土地市场。细分来看，城投公司拿地金额较高的城市主要集中在一

线城市和长三角。然而，由于房地产市场调整、部分地块禀赋较弱，以及部

分城投公司自身开发能力与头部房企存在差距，大量城投地块无法如期开

工，导致资金占用和债务问题日益凸显。

土地收储的推进有望优先改善城投平台的土地库存

5月以来收储政策逐步升级，12月中央经济工作会议进一步明晰“去库存”路

径，但实践中面临四大约束。在收储提速的趋势下，相较于收储其它市场主

体的项目，我们认为地方政府优先收购体系内城投公司开发的闲置土地或存

量房，阻力相对更小。若将城投公司2021年以来拿地但未开工的地块全部

平价收购，我们预计需要3.12万亿元资金，这并未包括部分符合收储条件

的已开工项目所需的资金体量。除了直接收储之外，地方政府也可能通过置

换和调整规划的方式，改善城投公司的库存禀赋。

城投平台有望在改善库存压力后走向转型

顺应城投化债和转型的历史趋势，城投公司后续有望通过收储优化资产负债

表、加速转型进程。聚焦到上市公司层面，地产板块城投公司处于去库存状

态，但部分公司可能承担了一定的维稳土地市场的任务。我们认为可以从两

个方向考虑土地收储落地下的城投投资机会：1、对于21-24H1拿地较多且

主业为房地产的公司，我们认为可以从优化资产负债表、做大做强主业的角

度，考虑收储带来的机遇；2、对于拿地较少甚至完全没有拿地的公司，我

们认为可以从加速转型的角度，考虑收储存量地产资源带来的机遇。

风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房

企面临经营风险。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

近年来城投公司“托底”了庞大的土地规模

城投公司诞生的初衷，在于为城市基础设施建设提供融资。改革开放以来，我国经济快速

发展、城镇化迅速推进，城市基础设施供给不足的问题日益突出。与此同时，1991年政府

投融资体制改革要求地方政府不再直接负责基础设施建设，相关资金应通过公司化融资解

决；1994年分税制改革后地方政府需要寻找新的渠道筹措资金，推动基础设施建设和地方

经济发展。在此背景下，地方政府融资平台（狭义的城投公司，指由地方政府及其部门和

机构等通过财政拨