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证券研究报告
内容目录
写在前面6
公司概况8
公司历史沿革8
商业模式：会员制本质是对需求锁定，强商品力是持续运营核心8
公司业务拆解：营收主要依托商品销售，利润主要依托会员费10
公司业务驱动：会员价值的深度挖掘13
产业背景：商业模式背后的经济与社会基础16
社会背景:郊区业主及富裕中产阶层扩大为业态孕育了客群基础16
经济背景：诞生并发展于美国滞胀时期17
行业竞争格局：仓储店业态整体份额以及内部集中度持续提升18
全球化的举措：积极出海扩张打开市场空间19
公司高质价比的来源：全链路的效率优化21
价格竞争力的核心—供应链：贯穿全链路的效率革命22
价格竞争力的维护—终端运营：会员粘性的保障及效率的衍生23
商品力的集中体现：选品能力保障第三方品牌与自有品牌质价比26
财务及估值：高效率高稳定性带来估值溢价30
成长性分析30
盈利能力分析30
经营效率分析31
国内优秀模式：山姆及胖东来为本地化标杆34
国内消费产业发展已到新的十字路口34
国内环境特殊，转型需学习Costco模式之核而非之形35
山姆会员店：国内一二线卖场标杆，步入快速扩张期36
胖东来：国内强商品力商超龙头，积极帮扶调改助理永辉等转型40
永辉等企业积极调改，效果有望逐步显现41
投资建议：新一轮调整已致，板块行情迎催化44
国内商超步入新一轮整合期，行情有望预先反应44
而基于上述两大调改方向下：1）未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表
现；2）前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来持续
资金支持。两点是判断长期调改能否成功的重要依据。45
政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足45
风险提示47
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2
证券研究报告
图表目录
图1：国内消费零售市场供需变迁6
图2：Costco历年收入变化7
图3：Costco历年净利润变化7
图4：Costco历史大事沿革8
图5：公司运营模式的核心9
图6：公司经营数据与其他同行的比较10
图7：公司收入拆分11
图8：近四十年公司商品品类比例的变化11
图9：公司会员收入增速12
图10：公司会员费在营业利润中的比例12
图11：Costco的会员分级12
图12：Costco的业增长驱动拆解13
图13：公司门店数量变化情况13
图14：公司分年限的单店收入变化情况13
图15：公司单位付费会员收入的增长表现14
图16：公司付费会员数量以及高级会员占比15
图17：公司会员续卡率变化趋势15
图18：美国人均可支配收入增速（现价、不变价）16
图19：美国家庭收入情况16
图20：美国家庭户数及平均收入17
图21：美国1970-19980年代分区域人口增长比例情况17
图22：美国1970s出现“滞胀”17
图23：美国私人库存销售比17
图24：美国零售市场仓储会员店渠道份额不断提升18
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