2025年1月流动性展望：政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍待解.pdfVIP

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一、24年11月央行投放再度意外增加，对冲政府存款上升推动超储率升至1.4%5

二、24年12月超储率偏低显示央行短期无意推动流动性过度宽松，但机构普遍预期流动性难以持续收紧6

三、1月政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍然待解12

风险因素17

图目录

图1：24年11月超储率环比上升0.1pct至1.4%5

图2：24年11月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模5

图3：24年11月政府存款增幅与广义财政盈余及政府债净融资之和基本相当6

图4：24年11月政府存款反季节性增加6

图5：从其他存款性公司资产负债表拆解超储变动的原因6

图6：2024年国债净融资规模超过中央财政赤字7

图7：24年12月关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模较11月下降7

图8：2024年四季度特殊再融资债与置换债发行情况（单位：亿元）7

图9：24年11月新增人民币贷款规模同比降幅扩大8

图10：24年12月月末国股转贴现票据利率大幅回落8

图11：24年12月末逆回购余额降至6532亿元9

图12：货币政策对流动性的相关表述10

图13：24年12月DR007利率中枢高于OMO利率21BP11

图14：24年12月大行净融出维持高位11

图15：24年12月非银机构正回购余额普遍抬升11

图16：2024年末资金利率处于近年同期最低水平11

图17：24年12月各机构资金跨月进度慢于往年同期12

图18：24年12月其他非银资金跨月进度慢于往年同期12

图19：1月货币发行季节性上升13

图20：24年12月人民币汇率继续贬值13

图21：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）14

图22：若1月央行开展买断式逆回购8000亿元、MLF缩量续作约4950亿元，超储率或下降至1.5%（单位：亿元）15

图23：M2-社融指标对于债券市场的预测能力失效15

图24：2025年1月资金日历16

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一、24年11月央行投放再度意外增加，对冲政府存款上升推动超储率升至1.4%

尽管24年11月政府存款反季节性回升，但央行对其他存款性公司债权再度异常高增，11月超储率环比上升

0.1pct至1.4%，高于我们此前预期的1.3%。24年以来，央行对其他存款性公司债权异常高增的现象都出现在

季末月，且6月高增的部分在7-8月出现了回归，9月高增的1.5万亿在10月也回归了1.1万亿，我们原本预

计24年11月会再度回归3000亿，但24年11月在央行高频操作以及其他存款性公司对央行负债下降近千亿的

背景下，央行对其他存款性公司债权却上升5009亿，相当于额外上升约6000亿。考虑央行对其他存款性公司

债权的高增确实带来了准备金存款的上升，其他存款性公司对央行负债与准备金存款变动的差异，在24年11

月其他存款性公司资产负债表上，似乎主要反映在实体信贷收缩的状态下对居民与企业的负债仍然上升上，但

背后原因仍待进一步观察。此外，24年11月政府存款明显高于我们的预期，一方面是由于财政支出偏缓，政

府存款与广义财政盈余及政府债净缴款之和的差仍在0附近，并未出现我们预期的下降，显示置换债投放的节

奏仍然偏缓。24年11月货币发行环比增幅也略超季节性，外汇占款与缴准需求则与我们的预期差别不大。根

据24年11月央行的资产负债表，尽管政府存款反季节性回升，但央行对其他存款性公司债权再度异常高增，

使得24年11月末超储率环比上升0.1pct至1.4%，略高于我们此前预期的1.3%。24年以来，央行对其他存款

性公司债权异常高增的现象都出现在6月、9月这样的季末月，且在6月意外高增的部分基本在7-8月也出现了

反方向的回归，在9月意外高增约1.5万亿，10月也回落了约1.1万亿，因此我们原本预期24年11月该科目

会额外下降约3000亿。但在24年11月央行OMO、MLF、PSL、SLF等工具合计净回笼794亿元的情况下，11月

央行对其他存款性公司债权环比上升5009亿元