2025年公用事业行业在收益率大分化中寻找长期alpha.docx

主要内容

迎接收益率分化时代：壁垒强度与级差地租

绿电：行业迎来正向拐点风电运营更有投资潜力

水核：折现率叙事极致演绎优质资产具备长期价值

火电：久期叙事有望接力竞争格局影响供需格局

并购重组：国改大幅提速资产整合具备潜力

预计未来几年电力供需转向宽松，电力行业收益率进入大分化时代，借用级差地租思路，优选各板块中的少数低成本供给

自双碳战略提出以来，受过去几年用电需求增速超预期、火电等灵活性电源建设错配等影响，我国出现一轮大范围电力供需紧张。但

是随着电源装机高速增长以及宏观环境的双重变化，预计未来几年电力供需逐步转向宽松，电力能源行业不同公司收益率或大幅分化

在此背景下，我们建议更加回归底层估值原理，重新审视电力能源行业各个子板块的护城河以及板块内部各公司的相对优势，运用底线思维精选个股。在收益率大分化时代，个股alpha可能尤为重要，优质公司有望穿越周期。对此，借用古典经济学中的级差地租理论，结合企业价值与IRR模型，我们发现能源领域各子板块公司获得长期超额收益的统一规律，是成为同质化商品中的低成本供给

资料来源：电规总院，华源证券研究 3

量化来看，通过预测用电需求、各类电源装机量倒算煤电利用小时数来反映电量供需格局，2025年后预计煤电每年利用小时数逐渐下降，供需格局转向宽松。新能源消纳压力在各省可能出现较大分化，定性来看，预计光伏消纳压力显著大于风电，2025年后光伏装机增速可能放缓

表：2024-2030国内电源结构预测表（电量平衡，倒算煤电利用小时数，用煤电利用小时数反映电量供需格局，水电、生物质历史利用小时数为估算数据）

指标2018201920202021202220232024E2025E

指标

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

总发电量=用电量（亿千瓦时）

69940

73253

76236

83768

86941

92241

98698

103633

108814

113167

117694

122401

127297

同比增速

8.39%

4.74%

4.00%

9.80%

3.55%

6.70%

7.00%

5.00%

5.00%

4.00%

4.00%

4.00%

4.00%

累计装机容量（亿千瓦）

18.35

19.44

21.31

22.98

24.61

28.13

32.16

36.16

40.06

43.89

47.68

51.42

55.21

常规水电

3.22

3.26

3.39

3.54

3.68

3.71

3.76

3.78

3.80

3.85

3.90

4.00

4.15

核电

0.45

0.49

0.50

0.53

0.56

0.57

0.58

0.64

0.70

0.76

0.88

1.00

1.12

风电

1.84

2.10

2.82

3.28

3.65

4.41

5.21

6.31

7.31

8.31

9.31

10.31

11.31

太阳能发电

1.75

2.05

2.53

3.07

3.93

6.10

8.60

10.70

12.80

14.90

17.00

19.10

21.20

煤电

10.06

10.41

10.80

11.09

11.24

11.65

12.20

12.80

13.40

13.90

14.30

14.60

14.90

天然气发电

0.83

0.90

0.98

1.09

1.15

1.26

1.36

1.46

1.56

1.66

1.76

1.86

1.96

生物质发电

0.19

0.24

0.30

0.38

0.41

0.44

0.46

0.48

0.50

0.52

0.54

0.56

0.58

装机容量净增加（亿千瓦）

常规水电

0.10

0.04

0.13

0.15

0.14

0.03

0.05

0.02

0.02

0.05

0.05

0.10

0.15

核电

0.09

0.04

0.02

0.03

0.03

0.01

0.01

0.06

0.06

0.06

0.12

0.12

0.12

风电

0.21

0.26

0.72

0.46

0.37

0.76

0.80

1.10

1.00

1.00

1.00

1.00

1.00

太阳能发电

0.45

0.27

0.48

0.54

0.86

2.17

2.50

2.10

2.10

2.10

2.10

2.10

2.10

煤电

0.26

0.35

0.40

0.29

0.15

0.41

0.55

0.60

0.60

0.50

0.40

0.30

0.30

天然气发电

0.07

0.08

0.11

0.06

0.11

0.10

0.10

0.10

0.10

0.10

0.10

0.