1月3日汇率波动速评：汇率弹性释放不是坏事.docx

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、汇率是自主贬值还是引导贬值？ 5

二、汇率目前定价偏离大吗？ 6

三、汇率基本面如何？ 7

四、市场贬值预期如何？ 7

五、为什么汇率释放弹性是现在？ 9

六、如何理解当下的汇率弹性放大？ 9

图表目录

图表1 美与非美利差走阔驱动美元指数走强 5

图表2 1月3日，CFETS人民币汇率指数大幅升至102.1 5

图表3 去年12月19日以来，逆周期因子影子日均又达到-1200pips以上 6

图表4 出口份额韧性支撑CFETS偏强 6

图表5 当下CFETS较出口份额拟合值偏离不算大 6

图表6 9-11，银行代客结售汇连续三个月顺差 7

图表7 近两个月企业净结汇率边际走弱 7

图表8 企业有“囤积未结汇” 7

图表9 当下外汇存款余额8000+亿美元 7

图表10 黄金隐含汇率近期走高 8

图表11 USDCNY隐含波动率（年化） 8

图表12 彭博调查：外资机构对USDCNY点位预测 8

图表13 外资对2025年主要货币展望观点梳理 8

1月3日，在岸即期汇率在连续10个交易日收于7.299后盘中突破7.3，收于7.309。对此，我们理解如下：

一、汇率是自主贬值还是引导贬值？

自主波动，非引导式贬值。

首先，从本轮汇率贬值背景来看：去年12月19日，美联储鹰派降息以来，利率优势驱

动美元指数始终偏强震荡，人民币继而承压走弱。至于1月3日即期汇率的上行突破，从宏观基本面来看，主要触发因素或是前一夜欧元区PMI不及预期而美国PMI超预期，欧美基本面分化推动美元指数进一步走强，上行突破109，进一步加剧了人民币汇率的外部压力。

其次，从一篮子汇率来看，人民币对非美货币偏强，佐证其对美元贬值属于随行就市。

1月3日，CFETS人民币汇率指数（按25个篮子货币对人民币中间价加权计算）大幅走升至102.08，较12月19日已累计上涨1.1%。人民币对一篮子货币偏强，意味着，美元指数走强背景下，人民币相对非美货币贬值幅度其实仍偏小。

最后，从逆周期因子影子来看，央行或仍着意维稳汇率、防范过度超调。华创宏观汇率模型测算，去年11月13日以来，伴随特朗普交易盛行，汇率波动加大，逆周期因子影

子开始显著；去年12月19日以来，逆周期因子影子又达到平均-1200pips以上；1月3

日高达-1431pips，央行防范汇率过度超调的态度或仍明确。

图表1 美与非美利差走阔驱动美元指数走强 图表2 1月3日，CFETS人民币汇率指数大幅升至

102.1

资料来源：， 资料来源：，

图表3 去年12月19日以来，逆周期因子影子日均又达到-1200pips以上

资料来源：，Bloomberg，测算

二、汇率目前定价偏离大吗？

市场自发驱动的汇率波动空间有多大，取决于汇率定价偏离程度、供需基本面、以及市场的贬值预期程度。

关于定价偏离程度，对于资本金融账户有限开放的人民币而言，决定其中长期定价中枢更关键的因素是经常账户，背后是出口竞争力，即中国出口份额，与CFETS关系密切。目前来看，由于出口仍偏强，CFETS指数实际值较我国出口份额拟合的CFETS指数偏差不大，仅略高约3.1%，2015年最高时曾至10%以上。

图表4 出口份额韧性支撑CFETS偏强 图表5 当下CFETS较出口份额拟合值偏离不算大

资料来源：，Bloomberg，注：CFETS为月均值。23个经济体包括中国大陆、中国台湾地区、中国香港地区、欧元区、阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、墨西哥、沙特、南非、韩国、土耳其、英国、美国、泰国、越南、菲律宾、新加坡、马来西亚

资料来源：，Bloomberg，测算注：出口份额拟合的CFETS必威体育精装版至11月，12月CFETS偏离幅度用当月CFETS实际值与11月CFETS拟合值比较

三、汇率基本面如何？

汇率供需基本面并未持续趋势性走弱。外汇市场供求关系主要关注一个指标——银行代客结售汇顺差，其等于贸易顺差×企业净结汇率。最近三个月（9-11月），银行代客结售汇持续保持顺差，其中经常账户顺差分别为446.5亿美元、278.4亿美元、169.3亿美元。背后主要受出口韧性支撑货物贸易顺差的影响。另一方面，客观而言，在PMI尚未确立趋势性上行走势的情况下，企业结汇意愿（净结汇率）有所波折，近两个月边际下滑。10-11月，净结汇率由-13.1%降至-17.0%