从说起国投大朝山小三峡水电理解及.pdfVIP

从雅砻季报说起7

2016-11-23唐朝唐书房

国投的资产可以分为水电、新能源和火电三块，本篇先谈水电部分。

国投的水电，通过全资子公司“国投电力”持有的三家孙公司股权组成：雅砻江水电

52%股权，云南大朝山水电50%股权，峡水电60.45%。

这三家公司均属于，全部资产负债和营业收入均并入上市公

司合并报表。

这三块水电的估值，仍然可以用老唐风格的表格，简单

示意如下（单位：亿元）

1.雅砻江，资产明细及估值过程略过，没看的可以翻回去

看本系列3~5，那三篇里分别给出三种不同估值过程。这

里保守取三种估值法中各自的下限值，将雅砻江取值为

990亿~1500亿之间，归属国投估值515~780亿。

2.大朝山，全称“国投云南大朝山水电”成立于1994年11

家股东拥有。

大朝山水电站位于云南省云县和景东彝族自治县交界的澜沧江上，距530公里，总投资

88.7亿，总装机容量为135万千瓦(6×22.5万千瓦)，年平均发电59.31亿度。2001年首台机

组投产，2003年全部机组投产。目前享受所得税税率15%、超过12%的部分即征即

退。

最近三年主要数据如下（单位：亿度/亿元）

*实际收入包含报表营业收入和退税。2014和2015按照超过8%的部分即

征即退，2016年超过12%的部分即征即退。即：2014和2015实际收入=含税电价/1.17×售

电量×1.09，2016年实际收入=含税电价/1.17×售电量×1.05；

大朝山水电站是“水电站越老、能力越强”的典范。期初负债60亿左右，按照5%利率考

虑，每年需支出利息约3亿。依赖过去15年不断运用计提折旧和部分净利润还账，目前负

债仅余1亿出头；期初总资产88亿左右，通过不断地计提折旧，目前仅剩余账面固定资产

约25亿出头。然而，大朝山创造营收和净利润的能力丝毫没有降低。

再有十年出头，大朝山可能就变成一个近于0资产、0负债、0净资产的公司，每年产生十

几亿现金收入（看pb投资的瞬间懵掉了）。除了极少量的运行费用、国家按照发电量征

收的水资源费、库区基金，以及和所得税后，剩下的统统是股东的现金利润，净利润

率超过是板上钉钉的事儿（ROE近于无穷大）。按照现有趋势看，四大股东是铁了心的

将利润分光，大家拿着钱各回各家找各妈。

按照当前年净利润5亿多，年自由现金流（净利润+折旧）7亿左右保守考虑，大朝山水电

的估值不应低于70亿，归属国投估值不低于35亿。顺带说，澜沧江上除了大朝山以外的其

他22个电站，都归开发。大朝山上游18个电站的建设，

产生的水库丰枯调节，未来还将给大朝山送上

枯期无成本高价电收入，这属于。

例如，在小湾电站的投资规划里，澜沧江

公司就愤愤不平地表述如下：“小湾电站还使

澜沧江流域和云南省水电站群的整体调节性

能发生根本改变，使下