“流动性笔记”系列：流动性“压力测试”，美联储何时结束缩表？-申万宏源.docx

目录

一、流动性“压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何“变数”？ 4

二、缩表的进程：缩表2万亿后，美国货币市场的流动性是

否依然“过剩”？ 7

三、缩表的终点：2019年9月“回购危机”还是2023年

10月“国债恐慌”？ 9

风险提示 13

图表目录

图1：美联储：降息周期已经开启，缩表的“终点”还远吗？ 4

图2：美联储总资产及其结构 5

图3：美联储负债结构 5

图4：美联储缩表的进程（2022年6月至今） 5

图5：美国国内机构的逆回购降至近千亿元 5

图6：美国货币政策利率与货币市场短期利率 6

图7：FFR目标区间与政策利率的“技术性调整” 6

图8：缩表尾声的“技术性调整“（2019年案例） 6

图9：美联储应对流动性压力的“技术性调整” 6

图10：充足准备金和缩表的终点：美联储的“最优准备金供给”是多少？ 7

图11：“充足准备金”区间 8

图12：准备金趋于短缺过程中的利率波动（2019年） 8

图13：美国货币市场利差的波动性趋于上行 9

图14：准备金需求弹性仍未显著的偏离“0” 9

图15：美联储减持国债的速度 9

图16：美联储减持MBS的速度 9

图17：准备金缩减的“两个阶段” 10

图18：国债净发行-TGA-准备金变动 10

图19：债务上限后美联储资产负债表的变化 11

图20：国债发行吸收了大量的逆回购 11

图21：2023年9-10月的“国债恐慌” 11

图22：2025年初长债发行压力有所抬升 11

图表23：调查：结束缩表时，SOMA账户持有的证券余额最可能是多少？ 12

图表24：如何观察准备金供给是否充足？ 12

2022年6月至2024年底，美联储累计缩表近2万亿美元。美国货币市场的流动性状况如何？随着降息周期的开启，缩表的终点还有多远、2019年9月的“回购危机”或2023年10月的“国债恐慌”（treasurytantrum）是否会重演？

一、流动性“压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何“变数”？

美联储非常规货币政策的“正常化”有一定次序，但并不能机械地参照历史经验认为，随着降息周期的开启，缩表的终点就近在咫尺了。这是因为，利率正常化和资产负债表正常化适用于两套决策框架。2017-2019年缩表的经验是，2019年7月美联储首次降息后，9月便结束缩表、并且随即开始“扩表”（并非QE，而是通过正回购的方式）。那么，随着2024年9月美联储开始降息，缩表的终点是否临近了？

图1：美联储：降息周期已经开启，缩表的“终点”还远吗？

资料来源：美联储，研究

2022年6月至今，美联储已经缩表2万亿，但准备金“几乎没有变化”。截止

到2024年底，美联储总资产规模从8.9万亿下降至6.9万亿（-2万亿）。其中，持有的国债从5.8万亿下降至4.3万亿（-1.5万亿），持有的MBS从2.7万亿下降至

2.2万亿（-0.5万亿）。但负债侧，准备金仅从3.3万亿下降到3.2万亿，逆回购（存款）则从2.3万亿锐减至0.6万亿（减少了1.7万亿）——减少的主要是国内机构的逆回购（从2万亿减少到了0.2万亿、最低时仅0.13万亿），其主要持有者为货币市场基金（MMF）。一定程度上而言，正因为逆回购“补充”了缩表和财政融资“吸收”的流动性，联邦基金市场才平稳运行至今。

图2：美联储总资产及其结构 图3：美联储负债结构

资料来源：美联储、CEIC、研究 资料来源：美联储、CEIC、研究

图4：美联储缩表的进程（2022年6月至今） 图5：美国国内机构的逆回购降至近千亿元

资料来源：美联储、CEIC、研究 资料来源：美联储、CEIC、研究

但是，逆回购作为“备水箱”的功能即将“行至水穷处”。美国国内机构的逆回购存款或将进一步下行，待其消耗殆尽，后续缩表或财政融资将吸收准备金。联邦基金市场2025年将面临“压力测试”，美联储的缩表计划也将不得不相机抉择。2024年12月例会，美联储在降息25bp、将联邦基金利率（FFR）的目标区间下调至425-450bp的同时，还“技术性”下调了隔夜逆回购（ONRRP）利率30bp至425bp

——与FFR目标区间的下限重合，与准备金利率（IORB，4.4%）的利差（IORB-ONRRP）从10bp扩大至15bp。这是因为，有担保的隔夜融资利率（SOFR）的波动性显著抬升、多次突破FFR上限。在执行说明（Implementati