《光大投资时钟》系列第二十一篇：黄金与美元变局.docx

一、黄金与美元的“背离”

特朗普成功当选后，黄金价格整体承压，主要与其推崇的“美国优先”政策有关，推高了美元指数，导致黄金价格回落。从逻辑上而言，加征关税和驱逐移民将推高美国本土通胀水平，限制美联储降息空间，使得美国相对于其他国家的利差仍

保持高位；同时，加征关税、减税和放松管制等政策，旨在推动美国制造业回流，增加消费者对美国国内产品的需求，总需求扩张意味着利率水平的抬升，二者将共同推升美元指数。美元指数的抬升意味着黄金价格面临阶段性压力。

但从中长期维度来看，如果观察这一轮黄金牛市的运行轨迹，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。从历史走势来看，1971年至2015年期间，美元与黄金反向变动，二者相关系数为-0.52。但

2016年至2024年期间，美元与黄金同向变动，二者相关系数为+0.45。从比价

关系来看，布雷顿森林体系破裂之后共经历三轮美元周期，分别是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，这三轮美元周期中，美元指数的高点持续回落，而黄金价格中枢则持续走高，黄金相对于美元的比价趋于上升。

对于黄金和美元的关系，从定价维度拆解，可以分为三个层面：一是，投资视角，二者借助实际利率搭桥。美元指数是一个相对概念，由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定。而黄金价格则是由实际利率决定，反映其机会成本；二是，货

币视角，黄金和美元同作为储备资产，具有一定的替代性，美元信用走弱的时候，黄金的货币属性发酵；三是，商品视角，由于黄金等大宗商品以美元计价，所以美元指数的变化也会通过计价维度影响黄金价格。

图1：2016年之后，美元指数对金价的解释力下降 图2：美债实际利率对金价的解释力下降

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0

伦敦金现(美元/盎司) 美元指数(右轴)

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2,500

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1,500

1,000

500

0

伦敦金现(美元/盎司) 10年期美债实际收益率(逆序,%)

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.02003

2004

2005

2006

2007

2008

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2024

资料来源：，；注：数据截至2024年12月 资料来源：，；注：数据截至2024年12月

图3：美元指数由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定 图4：美国债务无序扩张，成为当前金价的核心影响因素

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美元指数10

美元指数

10Y美债实际利率-10Y欧元区公债实际利率(右轴,%)

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6

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4

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2

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200420052006

2004

2005

2006

2007

2008

2009

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2011

2012

2013

2014

2015

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2020

2021

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2024

140

金价(美元/盎司)美国

金价(美元/盎司)

美国:公众持有的债务总额/GDP(右轴,%)

2002年开始

1976年 持续的“双赤字”黄金非货币化

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201960

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1981

1984

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1993

1996

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2002

2005

2008

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2032

资料来源：，注：数据截至2024年12月；欧元区公债实际利率为

名义利率-CPI同比

资料来源：CB0，；注：数据截至2024年12月；2024年之后数据为CBO

预测数

当前美元和黄金的“背离”，其背后隐含的是货币属性的发酵，即信用货币供应增加以及主权信用风险升高，导致黄金价值凸显。在全球经济多极化和地缘政治格局演变的过程中，美元在货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步脱离美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。

二、美元与黄金：从“锚定”到“独立”

回顾美元与黄金的关系，大致经历