2025年度中国债市展望：以“利”寻“率”.pptxVIP

1. 从实体经济投资回报率到资金利率;3;ROIC（归母净利润/中长期资本）衡量市场化主体中长期的投资利润率。;扩散指数（ROIC环比改善的公司数量占比）领先于中位数。这次赚钱效应未能扩散开来，“先富没能带动后富”。;用现金流量表中的投资现金流表示企业的资本开支强度。

新经济有“赚钱效应”，但投资并不够强，或是因为企业家信心不足。;7;8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;9;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;;从实体经济投资回报率到资金利率

利率债：蜿蜒下行

信用债：化债大年

4. 固收+：从“1买”到“2买”;13;14;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;图：财政周期与债市、PMI走势（%）;广义赤字率上行的时候货币政策一般都会宽松配合，中央经济工作会议也强调“要实施适度宽松的货币政策…保持流动性充裕”，预计2025年宽货币继续，LPR、存款准备金率、存贷款利率调整可期。;18;19;20;图：农商行配债越发面临成本约束;新会计准则制约保险购买信用债的意愿，对长久期利率债配置诉求更强，但政府债发行滞后。一级市场供应不足，而高涨的保费收入亟待配置（尤其是“炒停售”时期），险资转向二级市场大举净买入10Y以上现券。;;24;25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;26;1. 从实体经济投资回报率到资金利率;28;29;资料来源：WIND，企业预警通，财政部，海通证券研究所整理，

数据截至24/12/27;资料来源：Wind，海通证券研究所整理，数据截至24/12/27;32;33;34;券商、保险次级债24年供给量有所收缩，叠加资产荒因素，收益率于8月极致压缩，现跟随债市有所回调，当前具备一定配置价值，但需注意波动和流动性风险。

政策提振下，券商保险资质有望得到改善，建议选择流动性较好的国企主体债券谨慎下沉；此外金融业或迎合并重组浪潮，关注其中结构性机会。;24年房地产行业仍面临较大压力，但在密集支持性政策下，10月以来大中城市销售情况明显改善，日成交面积超前两年同期，行业止跌可期。建议持续跟踪政策落地效果和基本面企稳信号，可关注2Y内基本面相对健康、债务压力可控的央国企地产主体债券。;产业债24年供给整体扩容，发债久期拉长，但票息空间仍小于城投债。周期产业债方面，24年上半年煤炭和钢铁价格震荡下行，企业经营承压；9月底政策发力，煤价钢价均随预期改善而回升，随后冲高回落。后续跟踪行业需求端变化，关注优质央国企主体中长久期债券配置机会。;跟踪化债链条上下游行业修复机会，例如建筑、交运、公用事业等板块，母子公司利差与品种利差

（永续债）值得挖掘，央企发债久期拉长，负债端稳定机构可关注5Y以上超长产业债配置机会。;24年上半年，经济基本面弱修复叠加机构欠配压力，超长信用债收益率跟随利率持续下行，利差于8月初极致压缩；

8月至10月，央行调控长端利率+美联储降息加强国内降息预期

+9月底政策发力提振经济，超长信用债利差震荡走扩；

年末货币宽松延续，机构普遍拉长久期博取收益，超长信用债利差因利率快速下行被动走扩。

展望25年，我们认为信用债资产荒或将延续，机构票息资产配置需求较强，关注高等级超长信用债补涨空间。;;从实体经济投资回报率到资金利率

利率债：蜿蜒下行

信用债：化债大年

4. 固收+：从“1买”到“2买”;42;43;44;45;24年12月以来，转债指数强于国证2000，两者经调整后价差进入极值区域，转债个券表现或不如正股。低价类或平衡类策略或占优。;;48;?转债：25年上半年行情或偏震荡，一季度正股或强于转债，低价类或平衡类策略或占优。;基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险、转债