航空发动机：库存新周期或将开启，市场需求广阔.pptxVIP

2摘要按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我们判断2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶段，考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库/主动补库存或于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4出现拐点。叠加新型号Pipeline的量产推进时点临近，以及可能出现的五年规划期“十四五”末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予“推荐”评级，并建议关注航发产业链：下游总装：航发动力 中游低估值—锻造：中航重机、航宇科技、派克新材；叶片精锻：航亚科技；控制系统：航发控制 上游材料—铸造高温合金母合金及精密铸件：图南股份、航亚科技；变形高温合金：钢研高纳、抚顺特钢、西部超导；特种材料：华秦科技、火炬电子、铂力特风险提示：国防预算增速不及预期；新型号研发进度不及预期；新机配套航发良品率不及预期资料来源：中国军网，中国政府网，Wind，Beta研究院等，方正证券研究所

目录1、价值回归：库存新周期或将开启，新型号节点同步临近军工节点和库存周期：即将进入新一轮补库阶段标杆企业：沈飞、航发看库存周期，23年末被动补库存，24Q1行业进入主动去库上游三大标杆企业看库存周期，23年末被动补库存，24Q1行业进入主动去库2、飞机的“心脏”：航空发动机市场需求广阔，国产化进程加快航发分类及发展历程：实现“三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速”我国现役/即将服役航空发动机：军用与民用发动机均逐步走向深度“国产化”航空发动机产业链分析：“高度专业化+强联带效应”军用航发市场需求分析：维护阶段成本呈现上升趋势，为市场带来持续需求军用航发市场空间预测：主机厂稳中有进，未来5年军用航发市场规模可观民用航发市场需求分析：国产大飞机交付为市场提供新增量民用航发市场空间预测：中国新机交付量或有望成为全球第一，民用市场广阔产业链梳理及投资建议3

1、按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我们判断2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶段（企业收入、利润下降显著），考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库/主动补库存或于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4出现拐点。2、我们认为,目前国防军工产业已进入新型号Pipeline管线持续落地期,批产可期；3、军工行业具备两大完成考核点（2027、2035），“十四五”预算节点（2025），预期建立的补库存节点（2024年三四季度）：两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标,我们以此为中期目标。重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下,我们判断型号Pipeline重大节点(制转批产)有望出现在中间节点—十四五末（2025年），同时2025年也将作为“十四五”预算结尾年，或存在翘尾效应预期建立的补库存节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立，叠加新一轮周期的补库存重要节点年份或早于2024年四季度开启。1.1 军工节点和库存周期：即将进入新一轮补库阶段20272035202520242023型号Pipeline确认节点远期目标实现国防与军队现代化中期目标实现建军百年奋斗目标型号节点确认完成后，对应企业EPS、估值将实现上修行业库存水平补库存重要节点年份主动、被动补库存主动、被动去库存库存周期四大阶段2020资料来源：中国军网，中国政府网，Wind，Beta研究院等，方正证券研究所4

1.2标杆企业：沈飞、航发看库存周期，23年末被动补库存，24Q1行业进入主动去库标杆样板企业：中航沈飞、航发动力，此为仅有的两家在2019至今未进行重大资产重组的上市公司，故过往数据具备纵向分析条件。军工行业库存周期：2020年行业开启主动补库存；2021年初订单下达，主机厂合同负债大幅增长；2023年合同负债大幅下降，沈飞已处于本轮周期底部区域，同时存货中原材料达到本轮高点，显示出典型的被动补库存特点；而在2024年Q1，行业收入和净利润均出现明显下降，其中标杆企业中航光电、西部超导、菲利华等均出现了季度同比收入/净利润首次转负（23Q4收入增速还是为正的），出现了主动去库存特