华友钴业首次覆盖报告：资源为翼，锂电一体化启航.docx

目录

盈利预测及投资建议 4

盈利预测 4

估值及投资建议 4

从铜钴资源到锂电材料打造一体化龙头 5

营收连年稳步增长，净利短暂下滑 6

铜钴开采：非洲布局受益铜价回升 8

需求复苏供给受限铜价中枢有望抬升 8

供给端：长期供给受限短期事件扰动 8

需求端：经济周期低位反弹新兴领域拉动显著 10

非洲铜钴资源作支撑保障盈利基本盘 11

锂电材料一体化资源优势助力成为龙头 13

镍：布局印尼低成本+技术优势+园区配套 13

红土镍具备成本优势攻克技术难点加速开发 13

长期转向供给过剩但可能存在结构性供应问题 15

布局印尼一体化资源保障供应安全与成本优势 17

三元前驱体：产品线完善扩产助力业绩增长 21

电池性能核心材料供需失衡格局为先 21

产能扩张迅速产品结构优化 23

三元材料：一体化优势显著高镍提升利润空间 25

钴镍价格下行提振三元需求 25

资源优势助力正极材料发展建立多元客户体系 26

锂：完善锂电材料资源布局一体化锂盐自供正极原料 27

澳矿盐湖供给大增有望刺激主动减产 27

控股Arcadia布局一体化项目 28

布局Manono锂矿项目矿权争议尚存 29

开发电池回收技术完成锂电材料闭环 30

风险提示 31

下游新能源汽车销量不及预期 31

产能建设进度不及预期 31

盈利预测及投资建议

盈利预测

我们认为公司仍具备较强的成长性，未来增速可观，原因在于：1）国内新

能源汽车需求保持强劲，海外新能源渗透率较低，下游仍具备较大成长空间。随着镍、钴等金属价格回落，三元电池较铁锂电池溢价收窄，叠加性能优势三元电池装机占比逐步回升，公司作为全球领先的三元正极一体化企业，有望受益三元正极行业修复；2）公司进行全产业链布局，镍、钴、锂资源布局完善，原料自给率提升，成本进一步下行，保障公司盈利能力；3）2024-2026年前期产能布局逐步投放，在产业整合过程中保障份额获取；4）前瞻性布局锂电回收，产业实现闭环，通过产业资源有望打造公司另一增长空间。

关键假设：

根据公司投资项目及进展预测，我们预计：a）广西华友锂业年产5万

吨电池级锂盐项目将在2026年实现满产；b）Pomalaa项目于2026年底产；

c）Sorowako项目2027年底投产；d）桐乡时代锂电材料项目2025年底建

成；e）年产5万吨高性能动力电池用三元正极材料前驱体项目与年产10万

吨三元前驱体材料一体化项目2024年内投产；f）匈牙利巴莫项目2025年

底建成；g）华能5万吨前驱体项目2025年满产。根据以上预测，我们预计

2024-2026年公司锂盐、镍产品、镍中间品、三元前驱体、三元正极、钴、铜销量分别为3.2/2.0/2.0万吨、19.5/23.0/31.0万吨、3.9/4.5/6.0万吨、14.0/18.0/21.0万吨、9.2/9.0/9.0万吨、4.2/4.2/4.2万吨、8.8/8.8/8.8万吨。

我们预计公司成本在2025年将受益于原材料价格的进一步下滑、电动车渗透率提升带来的需求回暖，但后续也将面临通胀带来的人力成本提升等因素的挑战，综合考虑下，我们预计2024-2026年公司锂盐、镍产品、镍中间品、三元前驱体、三元正极、钴、铜业务毛利率将分别达到2%/-2%/5%、21%/19%/17%、31%/31%/31%、7%/6%/8%、3%/5%/4%、7%/9%/11%、

46%/44%/30%。

结合关键假设，我们预计2024-2026年公司营业收入合计达到648/701/808

亿元，同比-2%/+8%/+15%，业务综合毛利率分别为14%/14%/14%。

估值及投资建议

根据公司所属行业特征及业务布局，我们选取：

寒锐钴业：主要业务为金属钴粉、氢氧化钴、电积钴、电积铜及其他铜钴产品的研发、生产和销售。与华友钴业铜钴业务可比。

中伟股份：主要业务为镍系、钴系等锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售。与华友钴业三元前驱体业务可比。

格林美：主要业务为新能源材料制造与城市矿山开采，销售产品包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、钴产品等。与华友钴业三元前驱体、正极材料、钴业务可比。

以上三家主营业务模块与华友钴业相近、产品结构与华友钴业类似的企业作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法：

PE估值法：参考2025年行业平均估值为15.7XPE，考虑到华友钴业的项目扩张和资源一体化或带来降本效益，公司相较其他可比公司有更大的业绩弹性，给予公司2025