2025年年度可转债策略报告：花有重开日.docx

目录

一、2024：我们如何从“无人区”中走出 6

二、低价券投资：回归股性 10

三、转债市场的“达摩克里斯之剑” 17

四、为数不多的“高息资产”：配置为纲、交易为矛 23

五、结语：“花有重开日” 27

风险因素 27

图目录

图1：2024年政策对于市场的影响 6

图2：跌破理论债底个券数量占比大幅增长（单位：） 7

图3：全市场纯债溢价率一度跌破0（单位：） 7

图4：理论债底相比于21年持续抬升（单位：元） 7

图5：破面个券数量大幅增长（单位：只） 7

图6：AA-转债的YTM冲击（单位：） 7

图7：AA转债的YTM冲击（单位：） 7

图8：转债YTM与10年国债收益率的背离（单位：） 8

图9：信用利差对于转债估值的压制（单位：，BP） 8

图10：低价转债的转股溢价率异常高（单位：） 8

图11：转债隐波的滞后反映（单位：） 8

图12：低价转债的成交额（单位：亿元） 9

图13：转债ETF产品份额持续增长（单位：亿份） 9

图14：2024年1-11月转债市场下修个券数量（单位：个） 9

图15：低价转债指数走势 9

图16：传统转债期权价值的简单模型 11

图17：考虑信用风险后的转债期权价值模型 11

图18：传统框架下对下修的理解 11

图19：实际上下修之后合成期权特征愈发接近“合成多头” 11

图20：山鹰转债、鹰19转债和正股表现（单位：元） 12

图21：6月以来山鹰国际的重点公告事件 12

图22：利元转债及正股的表现（单位：元） 12

图23：相比之下天23转债修复较弱（单位：元） 12

图24：低价转债股性表达情况全景（单位：只） 13

图25：以提议下修为前提的股性表达情况（单位：只） 13

图26：以充分下修为前提的股性表达情况（单位：只） 14

图27：剩余期限与股性表达的关系（单位：年） 14

图28：2023年审计报告异常的转债 14

图29：存在一定程度财务风险的转债 15

图30：中短期可变现资产对转债覆盖比例低+剩余期限短 15

图31：转债余额占正股市值比例高 16

图32：转债市场剩余期限的不断下滑（单位：年） 17

图33：烽火通信与烽火转债走势对比（单位：元） 17

图34：烽火转债的弹性越来越差（单位：） 17

图35：2024年转债市场规模年度下滑（单位：亿元、只） 18

图36：2024年退市转债的退出方式分布（单位：亿元） 18

图37：25-26年转债市场的规模压力（单位：亿元） 18

图38：25年末排除到期转债后的市场行业分布（单位：亿元） 18

图39：26年末排除到期转债后的市场行业分布（单位：亿元） 18

图40：从公募产品出发的转债刚性和弹性需求（单位：亿元） 19

图41：假设情景与实际配置情况的缺口（单位：亿元） 19

图42：2017年以来年度转债新发情况（单位：亿元，只） 20

图43：待发转债规模和个数（单位：亿元，只） 20

图44：待发转债的行业分布（单位：亿元，只） 20

图45：2017年以来转债和定增的发行量对比（单位：亿元） 20

图46：2016-2017年转债发行节奏（单位：亿元） 20

图47：目前主要上市银行股价与每股净资产对比（单位：元） 20

图48：2024年6-10月下修的转债情况分类（单位：只） 21

图49：不同下修幅度下转债后续的涨跌幅表现（单位：） 21

图50：11月前后集中强赎的转债信息（单位：） 21

图51：2024年年度策略报告中的转债择时指标在2024年三季度失效（单位：） 23

图52：修正后的潜在收益率与中证转债指数未来一年实际收益率拟合度高（单位：）...23

图53：模拟构建的纯债基金组合静态收益对利率波动的承受能力偏弱（单位：） 24

图54：2018年以来各类资产风险收益情况对比（单位：） 24

图55：2018-2021年/2022-2024年两阶段各类资产风险收益情况对比及变化（单位：）.25

图56：“潜在收益+相对收益”指标组（单位：） 25

图57：转债市场中传统红利标的策略容量可能会下滑 26

图58：转债市场中部分经营数据稳定、正股波动相对较小的非传统红利方向标的 26

一、2024：我们如何从“无人区”中走出

回顾2024年的转债市场行情，政策对市场的影响比我们最初预期的更加重要，站在年末回顾，似乎每一个重要的变盘时点，都能够看到明显的政策参与痕迹。1）2月初。2024年1-2月，权益市场一方面反映了基本面数