2025年通胀形势展望：通胀修复上行，关注政策落地与信心复苏-241230-国开证券.docx

目录

一、2024年通胀总体偏弱 3

1、终端需求温和复苏叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累CPI反弹 3

2、国内有效需求偏弱以及大宗价格走低等因素拖累PPI 5

二、2025年通胀温和修复 8

1、CPI小幅上行，重点关注服务业复苏与消费信心回升 8

2、PPI延续修复势头，关注需求尤其是地产复苏进展 14

图表目录

图1：2024年CPI温和上涨 3

图2：2024年食品与非食品项表现双弱 3

图3：2024年多数食品价格环比变化弱于历史均值 4

图4：2024年下半年猪肉与鲜菜合力拉动CPI 4

图5：近年来非食品中其他用品和服务类价格韧性较强 4

图6：服务价格涨幅低于疫情前 4

图7：服务零售走势强于消费品 5

图8：其他商品和服务支出韧性较强 5

图9：核心CPI反弹乏力 5

图10：2023年以来消费仅温和复苏拖累CPI涨势 5

图11：2024年PPI继续负增长 6

图12：生产资料与生活资料价格双弱拖累PPI 6

图13：国内需求不足制约物价反弹 7

图14：2024年房地产开工情况不佳拖累物价 7

图15：2024年狭义基建投资增速下行 7

图16：2022年以来工业企业产能利用率总体偏低 7

图17：2024年RJ/CRB总体有所上行 7

图18：2024年原油价格有所回落 7

图19：能繁母猪存栏数去化不彻底 9

图20：生猪存栏与出栏复合增速仍然较高 9

图21：2013-2019年人均猪肉消费量基本在20公斤上下 9

图22：USDA预计2024/25年中国猪肉消费小幅回落 9

图23：2024年猪肉占CPI权重大体在1.4%左右 10

图24：近几年猪肉产量复合增速保持在高位水平 10

图25：2023年多数服务业（复合）增速仍低于疫情前 11

图26：近一年服务业新订单并无明显改善 11

图27：服务业预期转好但力度仍有待修复 11

图28：服务业就业水平仍有待提升 11

图29：近1年假期旅游人次和收入基本恢复到2019年同期 11

图30：近年假期人均旅游支出仍然低于2019年同期 11

图31：居民可支配收入名义增速低位徘徊 12

图32：前三季度居民财产净收入增速放缓至历史最低 12

图33：今年上半年居民就业与收入信心有所走弱 13

图34：今年上半年居民储蓄倾向在历史高位徘徊 13

图35：近年来新增居民存款较快上升 13

图36：上半年居民未来物价预期位于近年底部区域 13

图37：全球综合PMI保持韧性 15

图38：G7综合领先指标连续4个月超过100 15

图39：欧美主要央行开启降息周期 15

图40：市场预期美联储2025年降息2次 15

图41：2024年全球有色供需缺口变动不大 17

图42：EIA预计2025年原油供略大于求 18

图43：EIA预计2024年原油环比新增产量反弹 18

图44：近2年OPEC富余产能高于前10年均值 18

图45：2025年全球原油需求温和增长 19

图46：美国原油库存处于2015年以来的低位 19

图47：中央政府加杠杆支持2025年基建投资稳中有升 20

图48：关注2025年房地产开工情况 20

表1：IMF与OECD对2025年全球经济展望（单位：%） 15

表2：世界银行：2022-2026年国际大宗商品价格情况(2010=100) 16

表3：世界银行：2022-2026年有色金属价格情况(单位：美元/公吨，现价) 16

表4：EIA预计2025年原油价格或下跌 18

一、2024年通胀总体偏弱

2024年通胀整体弱于预期。一方面，终端需求温和复苏，食品、非食品价格表现双弱导致CPI仅温和上涨，全年或同比上涨0.3。另一方面，PPI受供给复苏较快而国内有效需求不足等因素影响连续两年负增长，全年或同比回落2.1。通胀总体偏弱，持续拖累名义GDP增速。

1、终端需求温和复苏叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累CPI反弹

CPI温和上涨。1-11月CPI累计同比上涨0.3?。虽然2023年同期基数较低，但终端需求温和复苏，叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累CPI反弹，预计全年同比上涨0.3?。

图1：2024年CPI温和上涨 图2：2024年食品与非食品项表现双弱

CPI:当月同比

% CPI:非食品:当月同比

10 CPI:食品:当月同比

8

%

25 %

2

20