低利率时代系列：美联储货币政策框架演变时期各资产表现及对国内启示.docx

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美联储货币政策框架转变的两大重要节点 5

重要节点一：2008年经济危机后，实施量化宽松 5

重要节点二：2013年由“走廊”转变成“地板体系”，再形成新“走廊” 6

两个重要节点各类资产的表现 7

国债 9

企业债 11

2.3.股票 11

2.4.房地产 12

2.5.美元 14

2.6.黄金 15

3.小结 16

风险提示 17

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东吴证券研究所图表目录

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图1：危机前美联储调控联邦基金利率 5

图2：经济危机时期EFFR下降，准备金增加，央行持有MBS和长期国债等资产增加（百万美元，%） 6

图3：2013年前后EFFR在ONRRP的限制下稳定在较低水平（单位：%） 7

图4：1Y、10Y国债利率变化（单位：%） 10

图5：国债利差变化（单位：%） 10

图6：10年期美债收益率、企业债收益率及信用利差（单位：%、bp） 11

图7：美债收益率和标普500指数（单位：%、点） 12

图8：房贷利率下调对提升房价指数的作用不明显（单位：%） 13

图9：房贷利率下调对提升住房指数的作用不明显（单位：%） 13

图10：住房库存去化带来房价回升（单位：千套） 14

图11：住房库存去化带来房价回升（单位：千套） 14

图12：美元指数对美联储货币政策的跟随性较强（单位：%） 15

图13：期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(单位：美元/盎司) 16

表1：美联储“地板体系”利率指标 7

表2：美联储三轮量化宽松时间线 8

表3：各类资产在货币政策框架转变下的表现 16

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东吴证券研究所美联储货币政策框架转变的两大重要节点

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美联储对利率走廊的实践较早，对我国具有诸多借鉴意义。在我们2024年9月9日发表的报告《从走廊到地板：美联储货币政策框架演变与中美类比》中，曾对比了美联储货币框架体系演变前后的工具及触发因素，在此我们选取了演变过程中的关键时间点，观察其对各类资产表现的影响。

重要节点一：2008年经济危机后，实施量化宽松

金融危机前，美联储依赖对准备金的需求与供应的事先预测，使用公开市场操作作为主要的货币政策工具。美联储保持准备金的供给曲线位于准备金需求曲线的向下倾斜区域。当有效联邦基金利率降低时（R1→R2），银行通常愿意借入更多的准备金，因为这样不仅满足了法定准备金的要求，还可以作为额外资金来预防流动性冲击。

图1：危机前美联储调控联邦基金利率

数据来源：

此时，美联储货币政策框架被称为走廊体系（CorridorSystem），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率。银行体系的准备金总量很少，必须每日在联邦基金市场上进行大量借贷。美联储只需要通过公开市场操作提供或回收少量的准备金，就可以影响联邦基金市场利率。

全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”，即“量化宽松”。具体措施包括购

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东吴证券研究所买房利美、房地美，以及联邦住房贷款银行发行的MBS等一系列流动性投放工具（这些工具主要针对存款类金融机构、系统重要性金融机构、证券交易商、货币市场基金、实体企业等）、收购较长期美国国债等。

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为了应对市场的恐慌情绪，2007至2008年，美联储先后10次降低联邦基金目标利率，使目标值从5.25%降至0～0.25%区间。与此同时，美联储在2008年后开始施行利率目标区间，从过去调控联邦基金利率锚定一个目标利率水平，转变为在目标区间浮动的方式。

图2：经济危机时期EFFR下降，准备金增加，央行持有MBS和长期国债等资产增加（百万美元，%）

1,800,000 6

1,600,000

5

1,400,000

1,200,000 4

1,000,000

3

800,000

600,000 2

400,000

1

200,000

0 0

2006-01-04 2007-01-04 2008-01-04 2009-01-04 2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04

美国存款机构准备金 美国存款机构MBS

美国中长期名义债券持有 有效联邦基金利率(EFFR)（右轴）

数据来源：FRED，，

重要节点二：2013年由“走廊”转变成“地板体系”，再形成新“走廊”

金融危机后，美联储的货币政策目标可以分为三个主要组成部分：一是为了维持金融稳定，向金融机构提供紧急贷款；二是为了维持通