布鲁可国内拼搭玩具领军的崛起之路.docx

投资案件

关键假设点

预计布鲁可2024-2026年收入分别为22.01/34.05/43.84亿元，对应增速分别为151%/55%/29%。公司2021-24H1大力铺设线下零售渠道，将战略重心从积木玩具转移至拼搭角色玩具，其中：1）预计经典爆款IP奥特曼25-26同比增长40%/20%，毛利率预计维持50%；2）变形金刚和自有IP“英雄无限”受益于线下零售渠道铺设以及奥特曼产品火爆带来的品牌用户增量，预计变形金刚25-26年营收同比分别增长70%/35%。自有IP受益品牌力提升以及粉丝运营预计25-26年营收同比分别增长

70%/35%。

预计2024-2026E布鲁可调整后归母净利润分别为6.00/10.61/14.07亿元，对应增速分别为724%/77%/33%。预计布鲁可毛利率以及各项费用率维持稳定，26年后可转换可赎回优先股的公允价值变动影响出清，2025-2027E经调整利润率分别为31%/32%/32%。

有别于大众的认识

市场担心公司较为依赖奥特曼IP。我们认为，奥特曼IP的续约风险相对较小，并且基于产品研发优势和渠道优势，公司有望拓宽IP矩阵并优化营收结构。IP版权方核心关注下游玩具公司的产品质量以及变现能力，主要系产品、运营、渠道等迁移成本较高，IP授权方可能会与优秀合作方保持较长期合作关系。我们认为，公司有较强的产品竞争力，产品可玩性更强，同等价格带下体现出更高的性价比，同时公司渠道优势较强，具备庞大分散的线下销售网络，能够扩大营收规模的同时也能反哺IP、扩大IP影响力。

市场担心布鲁可未来的业绩持续性。公司转型角色拼搭积木后实现营收拐点，我们认为，未来有三重增长驱动：1）IP扩充。依靠自身产品研发以及渠道优势，不断吸引更多知名IP版权方的合作，同时将公司现有IP库中的储备IP产品化，有望覆盖更多粉丝群体实现用户数量的增长；2）产品扩充。积极扩展价格带和SKU，未来有望通过更高端收藏玩具或更平价的手办玩具覆盖更多线的人群。研发能力的提升有望带来SKU增长，提升用户复购以及ARPPU；3）渠道扩充。公司在更下沉的四到六线城市以及海外均有较大布局空间，配合产品线的扩展有望实现更广泛的市场触达。

股价表现的催化剂

新IP拓展超预期，下沉品类超预期，高性价比玩具出海超预期。

核心假设风险

市场竞争加剧风险；IP授权合作模式变化风险；渠道管理风险；消费者需求变化导致公司收入下滑风险。

目录

布鲁可：国内拼搭角色类玩具领导者 6

拼搭玩具VS卡牌VS潮玩商业模式异同：IP来源、销售渠道、用户需求 9

潮玩（泡泡玛特）VS卡牌（卡游）VS拼搭玩具（布鲁可） 9

卡牌VS拼搭玩具消费需求差异分析 10

卡牌VS拼搭玩具商业模式差异分析 12

布鲁可优势：性价比和产品力兼具 14

转型爆款IP+热门拼搭品类实现爆发式增长，IP、产品、渠道扩张展望未来增长驱动 17

布鲁可爆发式增长复盘 17

布鲁可未来增长驱动展望 20

盈利预测和估值 23

风险提示 24

图表目录

图1：聚焦拼搭玩具领域，快速崛起的行业领军品牌 6

图2：公司主要产品为拼搭角色类玩具 6

图3：公司股权结构集中 8

图4：IP零售产业链不同业态差异 9

图5：拼搭角色类玩具架构 11

图6：布鲁可收入结构（%） 12

图7：布鲁可自有IP与授权IP毛利率（%） 12

图8：布鲁可销售成本结构（%） 12

图9：卡游销售成本结构（%） 12

图10：布鲁可不同渠道销售收入占比（%） 13

图11：卡游不同渠道销售收入占比（%） 13

图12：布鲁可不同产品类型收入占比（%） 13

图13：卡游不同产品类型收入占比（%） 13

图14：布鲁可销售及分销费占比（%） 14

图15：卡游销售及经销开支占比（%） 14

图16：布鲁可营业收入及增速（百万元，%） 18

图17：奥特曼、变形金刚IP占布鲁可收入比例（%） 18

图18：布鲁可拼搭角色分IP收入贡献（百万元） 18

图19：拼搭角色玩具是布鲁可主要营收驱动（百万元） 18

图20：布鲁可经销商数量变化（家） 19

图21：布鲁可经销商各线城市分布变化（家） 19

图22：布鲁可渠道销售收入占比（%） 19

图23：布鲁可前三IPSKU数量（个） 21

图24：布鲁可前三IP销量（千件） 21

图25：布鲁可渠道销售收入占比（%） 21

图26：布鲁可宝可梦经典版手办 22

图27：布鲁可限定版粉色变形金刚擎天柱 22

表：布鲁可三大IP的拼搭角