策略深度报告：2025年港股，何妨吟啸且徐行.docx

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2024年预期与现实的反复博弈，港股表现超预期 4

2025年港股将迎来进一步修复行情，上半年或表现更优 5

港股回升的动力 5

上半年上涨空间或更大 9

行业配置：最看好受益于经济刺激政策下的泛消费 11

风险提示 13

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东吴证券研究所图表目录

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图1：2024年港股跑出超额收益 4

图2：港股2024年走势一览 4

图3：美联储降息有助于收窄美中利差，减缓人民币贬值压力 5

图4：港股估值相较全球主要市场依旧偏低 6

图5：一线城市地产成交面积已快速回升 6

图6：9月以来消费端有所修复 6

图7：增量财政政策进一步拉动内需 7

图8：预计2024年Q3经济增速为全年底部 7

图9：港股盈利逐步修复 7

图10：人民币汇率相对弱势 8

图11：外资对中国市场持观望态度 8

图12：港股做空占比中枢回落 8

图13：低利率下日本地产市场逐步修复 9

图14：一线城市二手房成交面积快速恢复 9

图15：市场预期美联储上半年基本结束降息 10

图16：新一轮关税征收对中国总出口金额的影响测算 10

图17：2024年恒生各行业涨跌幅 11

图18：南下资金持续涌入港股 12

图19：2024年外资阶段性流入港股 12

图20：2024年南下资金流向行业 12

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2024年预期与现实的反复博弈，港股表现超预期

2024年港股YTD表现超全球投资者预期。上半年港股表现相对不佳，但9月以来，随着美联储降息以及国内政策催化，港股主要指数快速回升，一度跑出超额收益。2024年恒生国企全年上涨26%，跑赢全球主要市场：标普500、MSCI发达新兴市场、日经225等。

图1：2024年港股跑出超额收益

2024年1月1日标

恒生指数 恒生中国企业指数 恒生科技指数

东吴证券研究所150准化为100 标普500 日经225指数 MSCI新兴市场

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150

MSCI发达市场

140

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90

80

2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11

数据来源：，

回顾港股2024年全年走势相对波折，原因在于强预期和弱现实反复碰撞。由于积极政策的刺激带动了市场情绪的快速回升和资金的涌入，港股于4-5月，9-10月走出两轮行情，但均随着弱现实的不断验证而出现回调：

图2：港股2024年走势一览

恒生指数

政策初步发力：降准降息、超长期特别国债以及地产政策推出

政策初步发力：降准

降息、超长期特别国债以及地产政策推出

经济弱现实，

下，港股持

续回落

美联储降息

叠加9月底政策积极转向，港股快速回升

政策预期回

落，港股进入震荡盘整期

23,000

22,000

21,000

20,000

19,000

18,000

17,000

16,000

15,000

14,000

2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11

数据来源：，

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东吴证券研究所阶段一：政策初步启动，港股缓慢回升（2024年1月-5月）。政策初步发力，在货

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币端降准、降息，财政端超长期特别国债以及地产组合拳下，市场情绪快速上升，外资回流港股市场，港股迎来上涨。

阶段二：弱现实下，港股持续回落（2024年5月-8月）。政策预期有所回调，且通胀、社融、地产等各项数据接连疲弱，不断验证经济弱现实，市场延续走弱。

阶段三：政策转向，短期内指数快速冲高（2024年9月-10月初）。随着美联储降息周期的开启，港股流动性改善。9月底，金融部委会议和政治局会议接连释放积极政策信号，港股短期内快速走强，创下年内新高。

阶段四：政策空窗期，市场再次进入震荡盘整（2024年10月以来）。随着政策预期的再次回落，港股再次进入震荡调整。

2025年港股将迎来进一步修复行情，上半年或表现更优

港股回升的动力

我们对于港股市场回升的判断主要基于以下几点理由：

全球仍处在美元降息周期，上半年继续降息，这对于新兴市场的股票，包括中国资产来说仍然有利。

2025年仍是全球降息大年，全球通胀向均衡方向继续发展，全球稳步进入降息周

期。尤其是对于美国来说，在通胀下行，经济放缓的背景下，预计美联储于2025年仍

将有2-3次降息。而港股对美联储的降息反应更为敏感，美联储降息有助于改善港股流动性状况，降低资金成本。

图3：美联储降息有助于收窄美中利差，减缓人