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“对赌”与估值调整条款——投融资协议条款详解

前言：关于“对赌”，《九民纪要》曾下过定义：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。本文不严格遵循《九民纪要》的定义，而是将“对赌”与“回购”分开，仅讨论最狭义的“估值调整”。

一、厘清定义

通俗而言，估值调整指的是：在企业经营发生特定事件时，对企业的估值进行回溯性调整，进行重新定价，并重新计算投资人的持股/投资金额。

1、估值调整与回购的关系：

根据《九民纪要》，估值调整协议是包含股权回购条款的。以笔者个人经验，实务中更多的投资协议构造是：估值调整条款与回购条款往往是二选一的关系，均是企业未达成某一特定经营目标或承诺时的后果，例如：被投企业承诺在某一年度实现一定营收目标，如实现率达到70%但不足100%，则投资人有权要求被投企业估值按照一定公式进行调整（即“估值调整”）；如实现率不足70%，则投资人有权要求回购（即“回购”）。换言之，估值调整是投资（调整）行为、回购是投资退出行为。

实务中亦有案例认可估值调整与回购是二选一的关系，例如，法院在(2024)豫01民终17135号判决中认为：从《郑州市某某网络科技股份有限公司股份补偿协议》的上述内容可知，某某基金要求杨某龙将其持有的某甲公司3000000股以1元对价补偿给某某基金、要求姬某林将其持有的某甲公司3440482股以1元对价补偿给某某基金，以此豁免杨某龙、姬某林回购某某基金所持有的某甲公司股份义务。因此，一审法院认定股权回购、股权补偿为二选一的关系，并无不当。

2、估值调整与反稀释的关系：

估值调整与反稀释的后果均是被投企业估值会发生调整/变化，不同的是：估值调整是主动行为，通常系因建立估值的锚点（例如经营业绩）偏离预期，而按照事先约定对企业估值进行的调整；反稀释是被动行为，通常发生在企业进行后续降价融资时，为保障前轮投资人利益，不得已对前轮投资人进行的补偿。

有关反稀释条款，详见笔者前文反稀释条款在实务中的几个常见问题——投融资协议条款详解。

二、估值调整条款的应用场景

估值调整条款的应用初衷主要是调和创始人基于良好预期而要价的“高估值”与投资人基于商业判断而接受的“低估值”之间的差距，以及一定程度上弥补投资人的信息不对称风险。根据笔者的个人项目经历，估值调整条款并非是早期项目投资的必备条款，可能的主要原因包括：

（1）如果要对估值进行调整，需要首先在建立估值时设定一个明确锚点，这个锚点可能是业绩指标、营业收入、客户数量、关键资质、里程碑事件等等。然而，一级市场往往并不像二级市场的估值一样容易量化，“标的稀缺性”、“国产替代”、“明星团队”、“硬科技”等市梦率的标签均能成为估值认定的核心要素之一，难以确定一个投资人与创始人均能接受的合适锚点；

（2）估值调整条款属于过程监控指标，往往以年为单位，一旦触发则调整估值，对被投企业而言，承担了过大的短期经营压力，不必然利于长期发展；对投资人而言，则需要承担更大的投后工作压力。

因此，估值调整条款在实务中更常见的应用是：针对已经发展较成熟、有持续稳定的经营业绩、有良好的上市（或并购）预期的中后期项目，选择最能反映企业估值的特定业绩指标作为估值锚定和调整的依据，可以更好地平衡被投企业和创始人的利益与投资人的风险。

三、估值调整条款在实务中的常见问题

特别说明：从定义上讲，估值调整既可以调低估值、也可以调高估值，例如在著名的“摩根士丹利与蒙牛的对赌”中，即根据业绩目标的实现程度约定了估值的双向调整机制。但当下的一级市场投资中，尤其是国资背景基金的大量参与，如果涉及到估值向上调整，则会出现稀释/降低国有基金投资人持股等实操问题，因此实务中估值上调并不多见，笔者亦无实操经验，因此本文以下均仅论述估值下调的相关问题。

1、估值调整的方式

估值调整与反稀释补偿的方式大同小异，在企业整体估值降低的情况下，为保障投资人持股的账面价值不变，也是通过：①在投资金额不变的情况下，增加投资人的持股比例；②降低投资金额（公司或实控人给予现金补偿）。因此，通常是如下几种方式：

（1）补股权：创始人向投资人无偿转让老股、或公司无偿向投资人发行新股；

（2）补现金：创始人向投资人补偿现金；

（3）?资本公积定向转增：以公司的资本公积向投资人无偿定向转增，达到股权补偿的目的。

实践中，最为常见、也是笔者最为建议的调整方式是：创始人无偿转让老股、创始人现金补偿，其他方式或多或少均存在一定的法律风险或操作难度（例如以资本公司定向转增需要经股东会审议通过）。

2、能否由公司向投资人进行现金补偿（与目标公司对赌）？

通过公司给