洪灝 展望2024：无往不复-思睿研究(202311).pdfVIP

展望2024：无往不复

复常的第二年，交易区间延续。2023年的复常大事当属大国重启。隔离之

日难免陷于彷徨。但随着交流复通，一如双方高层对话不断和跨境往来频增

所示，都将促进成就相互的理解。

在去年十月底的至暗时刻，我们是市场上唯几的坚定看多的声音，并预测彼

时12个月内，上证交易区间为约3,000点至3,500点，恒指交易于约16,000

点至23,000点。在随后的十二个月里，上证实际交易区间为2,924点至3,419

点，恒指实际交易区间为15,945点至22,700点。我们预计未来12个月里，

这一交易区间将延续。

值得一提的是，今年十月二十日的首席经济学家论坛上，我发表了主题演

讲，称当天上证的2,940点是这轮行情的重要低点。迄今，中国市场已开始

有所修复，虽然修复之路一波三折。

人民币弱势/中美利差臻至极点，并应均值回归。随着美联储大刀阔斧收紧

货币政策，而中国央行保持货币宽松以提振国内经济，中美利差已扩大至历

史最宽，并与2006年初的历史水平等量齐观。如此平稳而宽厚的利差为投

机者创造了套利交易的机会，并弱化了外资的信心和投资回报。

所幸的是，人民币实际有效汇率已然触及周期性低点，且市场开始计入明年

美联储的四次降息。故此，人民币的历史性弱势理应开始筑底，而中美利差

也应收窄。这一息差复常有望缓和资金撤离和中国资产价格的压力，并助力

市场间歇性反弹和修复。

流动性充足，央行冲销力度减弱在即；财政政策有望发力。央行并未缩减其

资产负债表，其持有的海外净资产有增无减，储备也保持稳定。尽管有资金

撤离之忧，但央行的资产负债表看上去并不像是一张大规模外汇干预的表。

强劲的存款增长，也就是所谓的“超额储蓄”，与中国货物贸易的顺差和经

常账户顺差之差衔枚疾进。

尽管如此，鉴于当前的库存积压，房地产很可能需要数年时间方可痊愈。如

是，存款余额很难一如既往地系统性地配置到房产或股票，进而给市场留下

经济看似疲软乏力的印象。其实，2023年地产统计数据较2022年已经低的

基数每况愈下，土地销售减半，房地产开发投资下降，房屋销售增长不温不

火。但中国仍有望实现5%的经济增长。明年也将能应对。

随着流动性增长正常化，财政政策很可能会被委以重任，成为更举足轻重的

增长压舱石。地方政府债务可以被置换成国债，偿债期限可以延长，利息负

担亦可以调降。对于左支右绌的开发商而言，随着城镇化进入深水区和人口

老龄化，他们需要为未来相当一段时间内年销售额远低于2021年17万亿

元销售峰值的新常态未雨绸缪。这些变数都很容易产生新闻标题的负面舆

情，从而令市场反弹难以择时，陡增交易难度。

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中国投资回报的三大“率”

“预测绝非易事，尤其是洞烛先机、窥探未来。”——尼尔斯·玻尔

去年十月底，当我们执笔撰写2023年度展望报告时，正值大国重启之际。曾记

否，疫情肆虐，经济活动近乎陷于停滞——那是多事之秋的至暗时刻。我们是

唯一的坚定看多的声音。彼时，我们预测未来12个月，上证的交易区间约3,000

点至3,500点，而恒指的交易区间约16,000点至23,000点。

随着今年的图景徐徐展开，上证交易于2,924点至3,419点之间，恒指交易于

15,945点至22,700点。如此乱云飞渡的交易年份也是疾风知劲草、烈火见真金

之时。我们欣然见到我们预测的交易区间经受住了市场巨幅波动的考验。

即便如此，过去一年依然留下诸多待解之谜。最甚者莫过于，尽管众多政策相

继出台落地，但在岸和离岸市场的反应却不复从前。相反，中国市场的表现反

复无常、捉摸不定，令一众经验老道的交易员折戟沉沙、败走麦城。这是一个

很容易看对做错的莫测年份，着实令人困惑不已。

为了更好地预测未来12个月，我们需要对今年市场的表现追本溯源。

图表1：中国股市投资回报=汇率+利率（估值）+盈利增长率。

资料来源：彭博，思睿研究

我们可以将中国市场的投资回报拆分为三大部分：1）由汇率决定的货币部分；

2）受利率影响的估值部分；以及3）盈利增长率。当逐一探究各部分时，我们

可以看到它们是如何影响今年及往后的中国市场（图表1）。

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