布鲁可-市场前景及投资研究报告：IP力量，拼搭角色类玩具龙头.pdf

证券研究报告

文娱用品

2025年01月17日

布鲁可（0325.HK）深度报告：IP的力量，

拼搭角色类玩具龙头崛起

评级：买入(首次覆盖)

核心提要

u中国拼搭角色类玩具龙头，业绩高速增长。1）按照2023年GMV计，布鲁可是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具公司。布鲁可成立于

2014年，早期定位积木玩具，2022年开始推出拼搭角色类玩具，实现产品转型；2025年1月港交所上市，募资以增强产品设计研发能力、

扩张产能、丰富IP矩阵等。截至2025年1月10日，公司创始人/董事长/首席执行官朱伟松持股48.7%，为第一大股东；股权激励计划平台

FirstProsperity持股8.7%，且多名高管在公司任职近10年，与公司深度绑定。2）成本/费用控制较好，业绩扭亏为盈，且高速增长。

2024H1公司营收同比增长238%至10.46亿元，毛利率从2022年的37.9%持续提升至2024H1的52.9%，销售及经销开支大幅下降；经调

整净利润2.92亿元（2023H1为-0.11亿元），经调整利润率27.9%。

u中国拼搭角色类玩具市场蓬勃发展，布鲁可市占率有望持续领先。拼搭角色类玩具兼具拼搭玩具的互动性、可玩性、益智性以及角色类玩具

天然具备的广大粉丝基础，市场规模高速增长；且随着中国玩具消费人群扩张且本土企业研发、产品质量和IP商业化能力的持续提升等，中

国拼搭角色类玩具市场规模高增。据弗若斯特沙利文，2023年中国拼搭角色类玩具市场规模约为58亿元，2019-2023年CAGR+49.6%，

远高于全球水平和其他拼搭类玩具；预计到2028年达到325亿元，2023-2028年CAGR+41.3%。全球拼搭角色类玩具集中度极高，按

2023年GMV计，公司市场份额全球第三（市占率6.3%），中国第一（市占率30.3%），公司拼搭角色类玩具业务发展仅5年，仍处于早期

阶段，长期看市占率有望提升。

u商业模式逐渐清晰，在IP运营和产品设计研发、生产、销售全流程构建强竞争力。

Ø产品矩阵：公司产品满足全年龄段的消费者，核心用户为6-16岁人群，产品价格带广（热卖品为39元）、品质高，且自成体系的拼搭玩法

提供了强互动体验。公司平均每季度推出30-90款SKU，截至2024H1末，共有431款在售SKU（其中321款为拼搭角色类玩具），预计于

2024/2025年推出400/800款SKU。拼搭角色类玩具为公司最核心的产品，营收占比从2022年的36%提升至2024H1的98%。产品不断创

新，于2024年11月推出了一款9.9元的平价产品，可覆盖更多元的消费者。

ØIP矩阵及运营：IP矩阵丰富，IP数从2021年的9个增长至2024H1末的30+个，包括非独家授权的奥特曼、变形金刚等多个热门IP以及百变

布鲁可和英雄无限2个自研IP。2024H1收入TOP3的IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限，奥特曼IP收入占比从2023年的63.5%下降至

2024H1的57.4%；自研IP收入占比从2023年的7.3%逐步提升至2024H1的16.5%。公司与IP方及授权方保持良好关系，多次成功续

约及延长IP协议，部分IP尚未商业化，后续产品推出后有望贡献业绩增量。

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核心提要

Ø产品研发生产：1）截至2024H1末，公司已成立一支由331位员工（占比64%）组成的专门研发团队，且在国内外拥有587项已获授或正

在申请的专利。2021-2023年研发支出平均为0.9亿元。2）公司与6家业内领先的第三方代工厂长期合作生产产品，计划投资专注拼搭角色

类玩具的自有规模化工厂，独家模具注塑及自动化等生产工艺能够实现高