资产价格与经济预期.docx

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价格与预期的典型事实 3

资产价格隐含多少增长预期 8

资产价格隐含多少通胀预期 15

图表目录

图1：事实1：股价涨幅=盈利涨幅+估值涨幅 3

图2：事实1：EPS变动基本与经济增长同步。这意味着如果股价隐含着未来增长的预期，那么这部分预期应当是来自于估值部分 4

图3：事实1：估值对经济增长具有一定的领先性，全A估值大概领先名义增长2个季度 4

图4：事实2：影响估值的不仅仅是经济增长，除增速外至少还有两个因子，风险、股息率（最简单的永续增长模型下，P/E=d/{R-g}） 5

图5：事实3：以近期为例，不同指数的估值出现了一定程度的分化，意味着并非所有资产都在交易一模一样的经济预期。中小盘估值抬升幅度明显超过大盘（图为估值所处分位数） 6

图6：事实3：中小盘跑赢可能是因为流动性宽松，但流动性这个变量难以严格定义，如以融资余额定义相对更为狭义的流动性，确实与中小盘溢价相关。但居民储蓄（潜在可用于购买资产的更广义流动性）其实一直都不缺 7

图7：事实3：并且大宗商品也普遍不强，并未出现广谱资产价格的同步大幅上行，这意味着主要还是不同资产隐含的预期不一致 7

图8：如何提取资产价格隐含预期？ 8

图9：隐含增长预期：按照ROE分组，可考虑使用绩优股、微利股指数，走势上看起来趋势一致，16年、20年后半段经济相对较好的年份，绩优股估值相对较好 9

图10：隐含增长预期：领先名义增速3个季度，与M1基本同步 9

图11：隐含增长预期：近期股票市场表现，对高ROE估值溢价并不明显 10

图12：隐含增长预期：按照营收增速对制造业分组，结论类似，19-23年营收高增组应当存在更强的高增长预期，对于这部分高增长的估值溢价作为隐含增长预期 11

图13：隐含增长预期：两组估值在走势上直接观察，差异似乎并不大，但做差后显现出差异 12

图14：隐含增长预期：领先名义增长3个季度，与M1基本同步，5月以来迅速下行，截至11月还未明显恢复 12

图15：隐含增长预期：领先名义增长3个季度，与M1基本同步，5月以来迅速下行，截至11月还未明显恢复 13

图16：隐含出口预期：由于出口占比高的行业较为集中，选取前1/4作为出口高依赖行业，相应后1/4作为出口低依赖行业，高出口依赖估值溢价作为隐含出口预期 14

图17：隐含出口预期：与出口增速基本同步，行业板块对出口预期弱于实际出口情况，但并没有太大背离，这意味着对政策对冲“关税冲击”具有较强信心 15

图18：通胀预期远期价格：第一步高频拟合得到系数，第二步代入远期价格，得到期货价格隐含通胀预期

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图19：通胀预期远期价格：第一步高频拟合得到系数，第二步代入远期价格，得到期货价格隐含通胀预期

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图20：通胀预期远期价格：豆油、稻谷期货价格（原油、豆油、服务业相关度较高，猪时间序列太短）能够一定程度匹配CPI走势 17

图21：通胀预期远期价格：未来半年CPI保持平稳 17

价格与预期的典型事实

从超预期思路考虑资产价格变化，第一个需要做的事情其实是找出一致预期，然而如何寻找一致预期其实一直以来缺乏系统性的方法，往往依赖于日常的交流以及对资产价格的大致观察。而我们知道资产价格本身就是一致预期的表达，那么其实只需要将资产价格数据，翻译成经济相关语言，比如增长、通胀等，就是一致预期了。那么如何将资产价格翻译为经济一致预期呢？这是本文讨论的重点。第一部分我们先来看看资产价格与经济预期有哪些典型事实可供参考。

事实一，股价中与未来预期相关的，是估值而不是EPS。如果要从资产价格中提取对未来经济的预期，第一个想到的就是股票，因为股票标的繁多，涉及经济的方方面面，包含信息最为丰富。而股价的涨幅可以自然拆解为盈利贡献和估值贡献