【华源证券-2025研报】资金面及债市短评：如何看待当前的资金面及债市？.pdfVIP

证券研究报告

固收点评报告

hyzqdatemark

2025年01月18日如何看待当前的资金面及债市？

——资金面及债市短评

投资要点：

证券分析师

资金利率中枢或阶段性抬升。1月10日央行公告暂停买入国债，可推动短期限国债

廖志明

SAC：S1350524100002收益率回归合理水平，并适度减少基础货币投放。我们认为，央行暂停买入国债或

liaozhiming@许意味着对债市调控的力度加大，有利于打击债市的过度投机。1月10-17日，DR001

利率抬升，R001大幅上升，流动性分层明显。流动性传导链条为“央行-大行-中小

联系人行-非银”，当央行投放减少，大行净融出就会下降，处于传导链条末尾的非银资金

利率容易显著回升。在经济边际企稳之下，适度抬升资金利率中枢可以缓解汇率贬

值压力，并能有效地打击债市过度投机。城农商行自营及券商自营、债基等普遍通

过债券质押式回购加杠杆买债，适度抬升资金利率能够有效地增加债市投机成本，

推动长债收益率回升。我们认为，在3年期国债收益率回升至央行7天逆回购利率

之前，央行不宜恢复国债买入，降准亦不着急，基础货币投放转型不必急于一时。

当前，降息面临内外部双重约束，25Q1降息的可能性较低。外部约束为汇率，美债

收益率处于高位，中美利率大幅倒挂，人民币相对于美元的贬值压力较大。大幅降

息特别是大幅下调存款利率，可能会显著提升老百姓购汇动力，加剧汇率压力。内

部约束为银行经营的稳健性。商业银行24Q3净息差仅1.53%，经营压力明显上升。

商业银行自营债券投资正面临全曲线倒挂。过低的债券收益率可能威胁到银行及险

资的持续经营能力。我们认为，当前，降息面临内外部双重约束，且当前中国利率

水平处于主要经济体较低水平，经济呈现边际企稳态势，短期内降息的必要性较低。

货币政策往往相机抉择，适度宽松的货币政策是对过往货币政策支持性立场的确认。

24Q4以来，中国经济基本面边际改善。24Q4以来，随着一揽子增量政策落地见效，

宏观经济逐步回稳。24Q4中国名义GDP增速达7.4%，为22Q2以来最高；一般公

共收入及税收收入降幅大幅收窄，M1增速大幅回升。随着2025年财政刺激力度扩

大，靠前发力，经济企稳的可能性提升。

2025年超长债供给压力较大。2025年宏观政策将更加积极有为，财政政策更加给

力，我们预计政府债券净发行13万亿左右，同比增加近2万亿；其中，期限20Y

及以上的预计超过6万亿，同比明显增加。当前，全国性银行的银行账簿利率风险

指标较紧张，预计将在二级市场卖出较多的超长债，带动超长债的期限利差走阔。

明确提示长债及超长债风险。当前债市过度抱团超长债，从股市历次抱团来看，最

后瓦解时都异常惨烈。我们预计，2025年10年期国债收益率可能呈现∧走势，10

年期国债收益率不到1.85%以上我们不看多。债市走