美股美债美元，何时迎来拐点.pdf

证券研究报告•宏观简评

信息或事件：

2025年1月10日，纳斯达克指数大跌1.63%，年初迄今仍然小幅下跌0.77%。

2025年1月10日，10年美债收益率最高触及4.79%，持续上行，超过2024年年内高点。

2025年1月10日，美元指数最高触及109.98，为2023年以来最高水平。

简评

2025年初，市场期待的美债利率下行没有兑现。美债利率不仅没有下行，反而迎来逆势上扬，并带动美

股调整。10年美债收益率达到4.7%，逐渐接近5年以来最高点。与一再攀升的10年美债收益率同步，今年1

月以来美元指数也在连续攀升，接近110的读数创下阶段性新高。

持续走高的美元指数再度给非美货币带来压力。近期美元兑人民币汇率已经破7.3，上周来到了7.33。为

应对人民币兑美元汇率压力，中国央行调控流动性节奏，以平衡利率和汇率，带来股债波动。

美债、美股、美元指数，这三组资产定价缘何一再与市场普遍预期相反？美国资产定价的主要逻辑到底是

什么，我们应该如何把握美国资产定价的主要矛盾？

一、2024年以来美国资产三组不同寻常的定价矛盾

我们认为2024年之后美国资产开始定价小周期（信用和库存周期）之外的因素，跟踪未来美国资产走

势，需要充分关注小周期之外的趋势驱动力。之所以做出如此判断，因为透过2024年美国资产定价，我们捕

捉到三组异于小周期规律的定价矛盾。

矛盾之一，通胀和美债利率背离。美国通胀大幅回落，美债收益率重回高位。

2024年美国通胀虽然降幅并不显著，但在方向上持续下行。核心CPI同比增速从1月的3.9%降至11月的

3.3%，CPI同比增速从1月的3.1%降至11月的2.7%，CPI逐渐向美联储目标点位靠近。

然而与通胀趋势发生明显背离，2024年美债利率年末反而高于年初水平。美联储9月开启降息周期，首

次降息50BP。美债利率却从下行转为向上，从9月低位3.6%一路上行至11月的4.5%。稍作回调后，12月美

债利率再度持续上行，基本回到2024年初降息前4.7%的高位，这一上行趋势延续至2025年至今。

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证券研究报告•宏观简评

矛盾之二，流动性和美股背离。美国流动性环境偏紧，美股依然强势上涨。

10年美债利率上行至2024年降息开始之前的高位水平，至今美债利率接近4.8%，已经是2001年以来历

史罕见高点，这也意味着美国流动性条件偏紧。

然而与中枢上台阶、绝对点位位于历史高位的美债利率向背，2024年全年美股持续上涨。纳斯达克表现

尤为亮眼，2024年全年上涨29%。换言之，美股顶着国内实际偏紧的融资利率，持续创下历史新高。

矛盾之三，降息操作和美元指数背离。美国降息周期开启，美元指数持续上行。

历史经验与规律来看，美国开启降息周期，美元指数一般是先弱后强。一般情况下，美国降息应对的是美

国经济走弱，美元指数向下。

本轮美元指数出现异常。2024年9月以来，尽管美国开启降息周期，美元指数却大幅上行，一举突破

2024年初降息前的高点106点，达到108点。美债利率尚未触及年内高点，美元指数却超越2024年内高点。

进入2025年，美元指数持续上涨，最高达到110点，稍作回调后继续上涨，目前稳定在109点。

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