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货币危机预警体系比较分析及构建——对中国的启示

周璇

东南大学经济管理学院金融系,南京（211189）

摘要：布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币危机频频发生。虽然从诱因和表现形式上看，各国货币危机各不相同，但它均给受害国带来了严重后果。从货币危机的内涵出发，结合我国国情考虑，货币危机的外延可以适当放宽，我们应考虑到未预期到的汇率升值也会对一国货币体系带来不可预测的影响。通过分析国际上已有的经典的货币危机预警模型，比较了各个模型的预警机理和各自固有的优劣势。我国比较适合采用由Kumar，Moorthy和Perraudin在2003年提出的基于滞后宏观经济和金融数据的Logit模型，并在此模型的基础上对危机的识别和指标的选取上做了一些修正。

关键词：货币危机，预警体系，Logit模型

1.引言

布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币危机频频发生，虽然各国货币危机诱因和表现形式各不相同，但它均给受害国带来了固定汇率的崩溃，本币的大幅贬值，国际储备的大量下降，国际收支恶化等严重后果，甚至影响到经济的增长。近年来货币危机以其更高的爆发频率和更强的传染性引起了世界各界的强烈关注。因此，研究货币危机的早期预警就显得尤为重要。

货币危机的发生对一国经济系统的考验和冲击，汇率制度首当其冲。虽然我国已实行以市场供求关系为基础，参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。但是在人民币流通区域化、国际化的趋势下，面对更多的不确定性和外部冲击，研究货币危机的预警理论，对稳定人民币汇率和增强货币的抗风险能力等都具有重要的理论及实践意义。本文旨在对东南亚金融危机前后各种货币危机预警的主流理论做出梳理和归纳，并在前人研究的基础上结合我国的实际情况，在考虑全面性和可得性的前提下提出了一套适合我国的货币危机早期预警体系，从而为我国货币危机预警理论及实践提供借鉴。

2.预警系统中货币危机内涵的探讨

构建货币危机预警系统的第一步也是至关重要的一步便是对货币危机的识别和量度。1979年PaulKrugman发表的重要论文《一个支付危机模型》开创了货币危机的研究的时代，至今货币危机理论的发展基本经历了三个阶段，关于货币危机的定义和内涵也不断有调整。

PaulKrugman(1979)认为[1]：在实行钉住汇率制或固定汇率制的国家，政府通过消耗国际储备或者提高国内利率的方式以通货膨胀为代价来保住币值的稳定。一旦出现一个突然性的投机性攻击而政府逐渐无力捍卫汇率体制时，只好听任货币大幅度贬值。

Frankel和Rose(1996)[2]定义货币崩溃为名义汇率至少贬值25%，并且超过上一年汇率变化的至少10%。该定义的危机不包含被政府通过国际储备减少或增加国内利息率成功还击了的投机性攻击。在此基础上他们提出了FR货币危机预警模型。

GracielaKaminsky,SaulLizondo,CarmenM.Reinhart(1998)[3]把货币危机定义为对货币的投机性进攻导致货币的大幅度贬值或国际储备的大幅度下降或二者兼而有之的状态。通

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过考察外汇市场压力指数来对货币危机进行事后确认①。当该指数值高于平均值3个标准差时，就认为处于货币危机时期。此文中还同时建立了经典了KLD信号预警模型。

从以上定义可以看出：传统的对于货币危机的定义主要关注成功的投机冲击，着重强调货币的贬值。但是到了1998年Kaminsky等人的研究中关注了由于投机冲击而带来的国内成本上升和国际储备的损失，尽管可能该冲击尚未造成货币的贬值即被转移了。本文在前人研究的基础上最大范围的承认货币危机的内涵，更关注投机性货币冲击对于一国货币体系造成的深远影响。在货币危机的核心问题：汇率，本文更倾向于表述为名义或者实际汇率短期内的较大的、非经常性的波动。因为对于政策制定者，不正常的货币升值与贬值一样令他们头疼。

3.主要货币危机预警体系分析评价

从Krugman开始货币危机的理论经历了三代的发展，基于不同的理论假设构建出来的货币危机预警系统无论是模型还是指标体系都会有所差别。那么下面我们就来分析评价一下主要的货币危机预警体系，筛选出对货币危机解释力较强的指标，相信会对中国的实践有重要的借鉴意义。

3.1FR概率模型

该模型由Frankel和Rose于1996年提出，他们以100个发展中国家在1971-1992年这段时间发生的货币危机为样本，以各个国家的年度数据为样本资料，建立了可以估计货币危机发生可能性的概率模型。该模型认为金融事件是离散且有限的，而货币危机的发生则是由多种因素引发的[4]，包括：GDP