高盛 -中国聚焦：借力增长.docx

2025年1月19日|3:59PMHKT

中国聚焦

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借力增长

n中国四季度实际GDP同比增长5.4%高于市场预期，并助力达成了中国政府“5%左右”的全年经济增长目标。尽管经济活动在近几个月确有改善，但我们认为部分潜在推动因素是暂时性的，其中包括天气条件改善、在潜在关税加征前抢出口，

以及今年春节早于往年。

n从9月份开始实施的宽松政策也支持了四季度增长，但其可持续性仍然存疑。国家以旧换新补贴推动四季度家电销售同比大增33%。但持续补贴仅能支撑销售水

平，而非销售增长，而且当补贴结束后，销售可能大幅下降。因此，我们预计实际GDP增速将从去年四季度的环比折年6.6%放缓至今年一季度的4.0%。

n紧随9月份政策基调转向之后的市场上涨行情已有所消退。我们看到决策层关注点与投资者期望之间存在偏差。决策层看重实际GDP增速、汇率稳定和相对模糊

（但偏鸽派）的政策指引，而投资者更看重名义GDP增速、金融环境放松，以及具体的数字和措施。

n我们概要指出三个能够真正改变全球投资者对中国经济看法的方向。首先，在如何应对房地产市场、地方政府债务和金融风险方面出台明确而全面的计划，从而帮助降低不确定性。其次，强有力而持续的周期性宽松政策对于提振需求、缓解通缩压力和重振信心十分必要。第三，在周期性增长更趋稳健的情况下，可以实施难度较大但必要的改革，以推动经济从生产和投资转向再平衡。此类潜在改革包括适度提高最低工资和基本养老金、扩大失业保险和工伤保险的覆盖范围，以及取消对外来务工人员及其家庭的限制。

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投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅/research/hedge.html。

GoldmanSachs中国聚焦

2025年1月19日2

借力增长

四季度经济活动改善，但可持续性存疑

中国经济增长已从年中低位回升，四季度官方实际GDP环比折年增长6.6%，而三季度为5.3%，二季度为3.6%。我们的中国当前活动指标(CAI)和政府税收数据均显示，2024年中国经济呈U型走势，9月份以来明显改善（图表1）。尽管中国政府表示回升时点说明刺激政策带来了提振，但在我们看来，近几个月经济活动走强也得益于其他几个暂时性因素。

首先，7、8月份的高温多雨天气干扰了部分经济活动，每日交通拥堵数据显示夏季出行显著下滑。即便在9月份政治局会议政策突然转向之前，随着天气相关干扰消退，部分经济指标已显现出回升迹象。其次，11月份财新制造业PMI报告中的企业调查和强于预期的12月份出口数据均表明，出口商在美国潜在加征关税前提前发货。抢出口在短期内提振了生产，但将减少未来的出口和生产。第三，今年将在1月29日迎来农历春节。早于往年的春节时点促使12月份经济活动加速：由于外来务工人员为了返乡过年加快施工进度，建筑业PMI大幅上升。所有这些暂时性因素——天气条件改善、抢出口和春节效应扰动——均不可持续。

诚然，四季度实施的刺激政策确实在一定程度上提振了经济活动。例如，9月份出台的下调房贷利率、降低首付比例和取消购房限制政策提振了房地产销售，尤其是一线城市的二手房销售。以房贷为主的居