策略深度报告：被动投资系列，被动化浪潮下的A股，从美／日市场看未来趋势.docx

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TOC\o1-2\h\z\u美股/日股/A股的被动化进程，分别行至何处？ 4

美股市场：深入创新的被动化先驱 4

日股市场：央行力量主导下的被动化发展 8

A股市场：被动化率整体处于美国2012年/日本2017年水平 12

类比海外，A股近年有哪些被动化的特征？ 13

被动型基金持股规模超过主动型 13

存量资金搬家：主动—被动 14

部分个股被动化率已达到成熟市场水平 15

从美日经验看，被动投资趋势对于A股市场生态的影响？ 16

被动资金推升估值溢价 16

被动化进程助长大盘风格 22

风险提示 25

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图1：美国ETF市场重要事件 4

图2：美国国内股票型ETF渗透率（单位：亿美元；%） 5

图3：美国主动和被动基金在美股投资者构成中占比情况（单位：%） 5

图4：美国共同基金平均费率（单位：%） 6

图5：美国ETF平均费率（单位：%） 6

图6：美国养老金三大支柱 7

图7：美国DC计划共同基金持有量分布（单位：%） 8

图8：美国IRA资产共同基金持有量分布（单位：%） 8

图9：美国DC计划与IRA资产中国内股票共同基金规模（单位：十亿美元） 8

图10：美国指数基金持有者中，养老金占据较大比重（单位：%） 8

图11：日本国内股票型ETF渗透率（单位：亿美元；%） 9

图12：日央行ETF购买计划梳理 10

图13：日央行持有ETF规模及占比（单位：十亿美元；%） 10

图14：日股ETF资金净流量拆分（单位：亿日元） 11

图15：日股被动资金规模及被动化率（单位：万亿日元；%） 12

图16：国内股票型ETF规模及个数（单位：亿元；个） 13

图17：国内ETF规模占全A市值比重变化 13

图18：主动偏股型及指数型基金持股市值变动（单位：亿元） 13

图19：美国被动基金整体规模超过主动基金发生在2020年（单位：亿美元） 14

图20：日本被动基金总规模超过主动发生在2020年（单位：万亿日元；%） 14

图21：美国国内股票型共同基金和ETF累计资金流（月度）（单位：十亿美元） 15

图22：2022年以来，主动产品份额净赎回多增，而被动产品则以净申购为主（单位：亿份）

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图23：标普500及全A中被动化率最高的20只个股 16

图24：个股纳入标普500前后估值中枢变化的中位数与平均数 17

图25：个股纳入东证指数前后估值中枢变化的中位数与平均数 17

图26：2012至2024Q3标普500纳入前后1年：个股估值中枢变化范围与数量分布（单位：个） 18

图27：2012至2024Q3东证指数纳入前后1年：个股估值中枢变化范围与数量分布（单位：个） 18

图28：标普500指数行业构成 19

图29：纳斯达克综合指数行业构成 19

图30：ETF资金大幅流入推升标普500估值相对抬升 20

图31：ETF资金大幅流入推升日经225估值相对抬升 21

图32：近年来，沪深300、中证A500等表征市场的核心指数估值尚未见提升趋势（单位：倍） 22

图33：2011年以来，标普500相对美国全市场指数点位和估值比双双提升（单位：倍） 22

图34：2013年以来，纳斯达克100相对纳指点位和估值比双双提升（单位：倍） 23

图35：2005年以来，日经225相对东证指数点位和估值比双双提升（单位：倍） 23

图36：美国国内股票ETF中，大小盘ETF规模占比（单位：%） 24

图37：日本国内股票ETF中，跟踪各个指数的ETF规模占比分布（单位：%） 24

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东吴证券研究所美股/日股/A股的被动化进程，分别行至何处？

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美股市场：深入创新的被动化先驱

美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场。20世纪90年代ETF首次在美国问世后，伴随制