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策略思考：修正“赔率”的调整

开启调整。新年第二周，市场迎来久违的震荡调整。10年期国债活跃券从低点一度上行10BP左右，30年国债利率从低点一度上行15BP左右，而后分别修复6BP和8BP收于1.61?和1.87?。资金边际收敛直接推动下，短端调整幅度更大，整体曲线平坦化上移。

调整的直接触发事件是监管行动：央行对机构买卖债开展询问和约谈、金融时报刊文称业内专家提醒当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌1、央行公告称决定阶段性暂停公开市场买入国债。暂停国债买入后，短债的重要边际买盘力量将减弱，对短债有直接的影响。提早在上旬就公告暂停买入，也是在向市场释放央行的调控信号，即短期内汇率目标重要性上升，资金面临阶段性约束，引导市场重新审视对于宽货币的乐观预期和定价。

调整的更深层原因是市场面临赔率不足的问题：

汇率对赔率的阶段性约束上升。当前市场对降息预期抢跑程度高，1.6?附近的10年国债利率隐含降息预期抢跑幅度估算在50BP左右，定价接近对2025年全年降息幅度的乐观预期

（50-60BP）。但这一预期近期在汇率压力下有所松动。近期稳汇率目标重要性明显上升，具体表现包括央行在离岸市场发行大额央票回收离岸流动性、逆周期因子加力、四季度货政会议再次强调稳汇率。这使得市场对宽货币的乐观预期出现了一定程度的回摆。

图1.年初以来，央行7天逆回购操作规模回归地量 图2.央行在香港市场发行大额央票回收流动性

对数轴

10,000.0

1,000.0

100.0

10.0

1.0

央行7天逆回购操作规模，亿元

3,000.0

2,500.0

2,000.0

1,500.0

1,000.0

500.0

0.0

2019 2020 2021 2022

2023 2024 2025

600

600

资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所

1https:///2025-01/10/content_416342.html

图3.除汇率目标外，其他目标面临的压力在近几个月阶段性缓和

13.011.0

13.0

11.0

9.0

7.0

5.0

3.0

1.0-0.6

-1.0

-3.0

7.26

7.32

11.1

7.21

7.2

6.6

6.4

7.08

7.0

0.3

0.1

-0.9

-0.4

-0.7

1.6

0.6

-0.8

-1.8

-2.9

-2.3

6.8

稳增长目标：PMI-50 稳汇率目标：人民币，右轴稳资金目标：利率债周度净融资，稳通胀目标：PPI同

千亿 比，%

7.4

资料来源：，国投证券证券研究所

跨年行情演进较为极端。从历次跨年行情的幅度和持续时间来看，本轮跨年行情利率下行幅度已接近历史极值。以10年国债收益率变动幅度为例，最大累计下行幅度54BP，接近历史极值（2019-2020年跨年行情56BP）。且本轮行情演绎速度更为迅猛：仅45个交易日便实现54BP下行，比之2019-2020年用了78个交易日。

比价维度有所透支。横向进行几个维度的大类资产比价：国债实际收益率已回落至同期限贷款实际收益率下方，从银行资产配置角度，债券资产性价比下降；从租金收益率与超长债收益率比较维度看，一线城市1.7-2.0?的住宅租金回报率已经与30年国债收益率处于可比区间；从负债成本的角度而言，7天资金中枢还在1.7左右，上市银行负债成本率平均在2?左右，都高于多数期限的国债静态票息收益。

图4.对银行而言，国债实际收益已回落至贷款下方 图5.超长债收益率回落至一线城市租金收益率附近

5Y国债实际收益率 贷款实际收益率

4.2

3.7

3.2

2.7

2.2

1.7

1.2

贷款显性价值

口径1：北京住宅租金收益率

% 口径2：北京二手住宅租金回报率

中债国债到期收益率:30年4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所

因而调整主要是对赔率的修正。考虑到中长期因素并未发生变化，近一周左右的调整更多是对赔率的修正，而非对胜率的修正。不过由于当前赔率还没有完全打开，市场扰动因素较多，

后续可能波动加剧，还有可能继续一段时间的震荡调整，交易上需要更注重节奏。这里我们尝试通过几个视角分析本轮调整的最大可能上行幅度：

跨年行情最大回撤幅度。

回顾历年跨年行情期间利率的最大上行幅度。这里选取三个不同的时间段进行统计：前一年的11月至当年的2月；当年的1月至2月；当年的1月至3月；统计这些时间段中历年10年期国债收益率最大上行幅度。大体上看，这三类窗口期中，10年国债利率上行幅度中位值一般在