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证券研究报告|宏观研究报告
[Table_Date]
2025年01月19日
[Table_Title]
莫在黎明前却步
[Table_Title2]
2025周思录之一评级及分析师信息
[Table_Author]
分析师：刘郁
[Table_Summary]
1月税期前后，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，邮箱：liuyu9@
隔夜资金利率几度突破6%。不过债市多头总体坚挺，长端利率几度由上行SACNO：S1120524030003
转为下行。最大幅度的调整发生在周五（17日），30年国债活跃券
（2400006）收至1.89%，上行2bp，引发市场担忧。如何看待接下来的债
联系人：谢瑞鸿
市行情及应对策略？
邮箱：xierh@
►极紧的资金面，大概率缓和
伴随资金面极度收敛，银行间市场的非银杠杆连续且快速下降。2024
年12月26日以来，非银杠杆率由115.6%高位一路降至1月17日的
111.8%，降幅达到3.8pct（最近一周降幅为0.7pct），创2024年以来低点。
未来一周，将进入春节前的资金投放阶段。我们倾向于认为，这一轮
资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024年以来最低，继续被动去杠杆加剧
资金面波动的概率下降。同时虽然中美开启对话，但10%的基准关税或难
完全避免，窗口期可能在1月20日特朗普就任之后，如果加征关税落地，
可能催化降准落地。所以不论是从杠杆率下降，还是呵护春节，亦或是对
冲外部的角度，资金面缓和的概率都较大。
►延迟降息，或难引发长端利率中枢上移
当前债市收益率被普遍认为已经过分透支了降息预期，降息概率下降
是否意味着债市会明显调整。从美日经验来看，矫枉或需过正。当政策利
率下行幅度超出市场预期时，更容易改变市场对未来增长的预期，从而带
动长端利率中枢上移。而如果在需求偏弱阶段，政策利率调整步伐较缓，
市场更可能走在政策之前明显下行，最终政策向市场靠拢。
因而当下环境，如果降息延迟，下行节奏可能放缓，不过方向或难逆
转，同时震荡期也给市场带来配置窗口，震荡之后还是下行。从长端利率
震荡区间来看，10年国债利率的高点或在1.7%附近。
►震荡市中，各种利差或迎来压缩
站在当下，利率曲线已然极度平坦，短期内出现概率最大的组合或是
短端修复，长端震荡。同时由于杠杆与票息双双受限，久期策略往往被迫
成为机构的选择，10年、30年收益率的上行阻力也会相应增强。此时利差
挖掘也是常用策略。从性价比角度来看，截至1月17日，7年、10年、30
年地方债相较国债的品种利差分别为15bp、17bp、18bp，三者均处于
2023年以来50%分位数之上，票息保护较厚。
风险提示
货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超
预期调整。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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