港股研究系列：再出发，港股年度盘点与展望.docx

4月下旬，在全球股市表现平淡的情况下，港股市场的放量上涨引起关注。结构上，指数的上涨主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有不错表现。

这一轮港股上涨的原因，普遍的理解是美国一季度数据引发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的美股、日股市场流向低估值的港股。事实上的确，过去三年已经不止一次在美国滞胀担忧升温的区间，港股反而贡献了很好的超额——比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——数据上表现为，美国GDP及部分分项明显回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、核心CPI同比回升或超出预期水平。在海外宏观预期恶化的时候，全球权益配置资金可能确实有一些国别间腾挪的行为。

另一方面，对5月中间经济的复苏以及地产政策的预期也是本轮上涨的驱动。

5月中-7月：复苏不及预期，A/H同步调整。

A/H市场5月冲高之后的一个半月遭遇较大跌幅。基本面角度，此前的快速上涨除了资金面因素以外，也是基于5月经济向好和政策释放的抢跑。回头看，5月的确有楼市政策密集出台，“517”新政包括按15%执行首套房首付比例、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等措施，力度不可谓不大。但经济基本面兑现的情况不佳，5月社融为2005年以来首次负增（但相当一部分原因在于规范资金空转和手工补息的影响）；M1转负、M2下滑明显、M2-M1剪刀差则继续扩大，反映地方债务到期压力、私人部门融资及再生产意愿弱；通胀再度转弱；地方债发行不及预期，投资数据持续低迷，开工端高频指标不振。

6月之后，增量政策有限且对后续预期不足、加上前期资金的兑现，进一步对国内市场形成压力。

8月-10月初：政策预期支撑，行情波澜壮阔。

8月港股市场开始相对抗跌，当月恒生指数上涨3.7%，重回18000点附近。南向资金重新涌入港股市场，且仍以高分红的能源、电力板块为准。9月之后，政策预期不断发酵，月底更是在稳增长政策大礼包的加持下暴力反弹，恒生指数曾在一日之内大涨6%。这一阶段南向资金增持方向开始偏向顺周期。

AH在9月底-10月初的行情，放眼海内外市场都属罕见。我们统计了中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票市场1990年以来的行情，单周出现20%+涨幅案例也只有11次。且这11次非常集中于几次全球性危机阶段，包括1998年亚洲金融危机（韩国）、2000年科网泡沫破裂（韩国）、2008年全球金融危机（日本、中国香港、韩国、印度）、2020年疫情冲击（美国）；非全球性危机的情况下出现单周大涨20%+的案例只有2015年的A股。

10月初-12月：回调盘整。

10月前4个交易日延续了暴涨趋势，恒指一度冲破23000点，但10月8日内地股市和港股通开市后，港

股市场迎来暴跌，当日恒指跌超9%。随后恒指持续下行至20000点左右，并在20000点上方开启横盘震荡行情。

11月6日美国大选结果公布后，港股加速下跌。12月政治局会议后，AH资产一度企稳，但年末预期再度转弱，目前尚未走出震荡区间。

图1：港股2024年行情复盘

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（二）港股基本面：盈利底确认中，但亏损占比仍高

由于港股不强制披露一季报和三季报，整体法统计的财报情况截止于2024年中报。数据上看，2021年之后的港股财报受地产链拖累极大（全部港股和仅香港上市两个口径下，巅峰阶段地产建筑业利润贡献分别高达21.6%、36.1%，但2021年之后转为负贡献），在此情况下金融和能源业的利润占比显著提升。

好的迹象在于，基本面出清的过程可能已到尾声。整体港股业绩下滑最快的阶段是21年-23年中，最近两期半年报的同比读数不再走低。2024H1三个口径整体法净利润同比分别为5.4%、1.8%、18.0%。

隐忧则在于，暂时也看不到需求侧有巨大弹性的触发条件。本轮基本面磨底的过程或比以往更难熬，基于盈利预测回升的上涨难以持续。结构上，港股中小票的处境更差。截止24H1报表，全部港股有43.5%的标的亏损，港股通成分中也有22.5%的标的亏损，这一数字较2023年年报有小幅下降，但仍在历史高位。

行业层面，按照恒生一级大类行业来看，工业（其中包括汽车等），以及资讯科技业营收的恢复比较明确，金融、能源业环比改善。净利润上，得益于去年同期的低基数，资讯科技业上半年的利润较去年同期接近翻倍；上中游周期在去年的低增长下，环比改善明显。

图2：全部港股归母利润结构变化

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图3：仅香港上市成分归母净利润结构变化

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图4：港股净利润增速（截止24年中报） 图5：港股亏损公司占比（截止24年中报）

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