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美联储货币政策不确定性对我国企业杠杆率的溢出效应——基于融资约束异

一、引言

(1)随着全球经济一体化的不断加深，各国经济政策之间的相互影响日益显著。美联储作为全球最大的中央银行，其货币政策的变化对全球经济产生着深远的影响。近年来，美联储货币政策的波动性增加，政策不确定性也随之上升。这种不确定性对我国企业特别是中小企业的发展产生了重要影响，其中，企业杠杆率的变化尤为引人关注。在当前经济环境下，研究美联储货币政策不确定性对我国企业杠杆率的影响，对于理解我国企业融资状况、防范金融风险具有重要意义。

(2)企业杠杆率是指企业负债总额与资产总额的比率，是衡量企业财务风险的重要指标。高杠杆率意味着企业负债较多，偿债压力较大，一旦经济环境发生变化，企业可能面临较大的财务风险。在我国，企业杠杆率近年来持续上升，特别是中小企业，由于融资约束问题，其杠杆率上升速度更快。因此，研究美联储货币政策不确定性如何通过融资约束影响我国企业杠杆率，有助于揭示我国企业融资困境的成因，为政策制定提供参考。

(3)本文旨在探讨美联储货币政策不确定性对我国企业杠杆率的溢出效应，并分析融资约束异质性在其中的作用机制。通过对相关数据的实证分析，本文将揭示美联储货币政策不确定性对我国企业杠杆率的影响路径，为我国金融监管部门和企业制定相应的风险防范措施提供理论依据。同时，本文的研究成果对于理解全球经济政策传导机制、促进全球经济稳定发展也具有一定的参考价值。

二、美联储货币政策不确定性对我国企业杠杆率的影响机制

(1)美联储货币政策的波动性增加，直接导致全球金融市场的不确定性上升。这种不确定性对我国企业融资成本产生显著影响，进而作用于企业杠杆率。首先，美联储加息预期增强时，全球资本流动性收紧，我国金融市场利率上升，企业融资成本增加，导致企业债务负担加重，从而提高企业杠杆率。其次，在货币政策宽松周期，美联储降低利率，虽然有助于降低企业融资成本，但若市场预期未来政策将转向紧缩，企业为规避风险，可能会提前增加负债，这也可能导致企业杠杆率上升。

(2)美联储货币政策不确定性对我国企业杠杆率的影响还体现在资本流动和汇率方面。在不确定性环境下，国际资本流动更加谨慎，对新兴市场国家的投资减少，可能导致我国企业面临的外部融资环境恶化，进而提高企业杠杆率。此外，美元作为全球主要储备货币，美联储货币政策的变化会引起汇率波动，进而影响我国企业的出口成本和海外投资收益，从而对企业杠杆率产生影响。

(3)美联储货币政策不确定性对我国企业杠杆率的影响还体现在金融市场风险偏好方面。不确定性环境下，投资者风险偏好降低，可能导致企业股票市场融资难度加大，企业不得不通过增加债务融资来满足资金需求，从而提高企业杠杆率。同时，金融市场不确定性还可能引发系统性金融风险，导致金融机构收缩信贷，进一步加剧企业融资约束，使企业杠杆率上升。

三、融资约束异质性在美联储货币政策不确定性与企业杠杆率关系中的作用

(1)融资约束异质性在美联储货币政策不确定性与企业杠杆率关系中的作用不容忽视。在我国，企业融资约束问题尤为突出，尤其是中小企业。据中国银保监会数据显示，截至2020年底，我国中小企业贷款余额占比仅为25%，远低于其在全国企业中的比重。这种融资约束的异质性使得中小企业在面临美联储货币政策不确定性时，更易受到冲击，进而影响其杠杆率。

以某沿海地区为例，该地区中小企业众多，受美联储货币政策不确定性影响较大。在2018年美联储加息周期中，该地区中小企业融资成本平均上升了2.5个百分点，而大型企业融资成本仅上升了1个百分点。由于中小企业融资约束较强，其融资成本上升导致企业债务负担加重，杠杆率显著提高。

(2)融资约束异质性还体现在不同行业、不同规模的企业之间。例如，在制造业中，大型企业的融资渠道相对较多，而中小企业则面临较大的融资困境。据中国工业和信息化部数据显示，2019年我国制造业企业中，中小企业占比超过90%，但贷款余额占比仅为25%。在美联储货币政策不确定性下，这些中小企业由于融资约束，难以通过外部融资来降低债务风险，导致其杠杆率上升。

以某制造业中小企业为例，该企业在面临美联储加息压力时，由于融资渠道有限，只能通过提高负债比例来维持运营。据企业财务数据显示，2018年该企业负债总额较上年同期增长了30%，而同期资产总额仅增长10%，导致企业杠杆率大幅上升。

(3)融资约束异质性还体现在企业内部治理结构上。在我国，部分企业由于内部治理不完善，存在过度负债、盲目扩张等问题。这类企业在面临美联储货币政策不确定性时，更容易受到冲击，杠杆率上升风险较大。据中国社科院研究报告显示，2019年我国企业内部治理不完善的企业占比约为30%，这些企业在面临货币政策不确定性时，其杠杆率上升风险是治理完善企业的1