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试论美国私募证券转售制度对我国的借鉴

一、私募证券转售制度的一般理论

（一）私募制度的演化私募作为一种国际通行的证券发行方式成为推动中国金融市场进展的重要动力之一。年来，以“私募”为核心词的各种术语在金融市场上非常流行，但是何为私募证券，我国法律法规的规定尚存模糊之处。无论是1933年美国的《证券法》、SEC、还是美国的最高法院都试图对私募做出明确的界定。

“私募”一词在英文中有两种表达，“privateplacement”或“privateoffering”，又可译为“非公开发行”，相对于“公开发行”而言，是一种证券的发行方式。

1935年，SEC也以函件解释的方式明确界定了私募的标准，即证券受要约人数、受要约人之间的关系、受要约人和发行人之间的关系、发行证券的数量、募资金额、发行方式等。此次界定的“人数标准”（不超过25人）后被美国各级法院作为判定私募的一个重要的标准，直到1953年的SECv.RalstonPurinaCo案。为了更好的协调各州法院对私募的界定，1953年美国的最高法院确定了私募的标准，明确界定私募的唯一标准是购置人是否需要依据《1933年的证券法》有关信息披露规章的爱护，否认了以购置人数作为判定是否为私募的主要标准。我国2023年第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议修订并于2023年6月1日实施的新的《证券投资基金法》虽然也没有给私募做出概括性的定义。但在第3条第3款中确认了私募基金的法律地位，还在第10章用10个条款具体规定了合格投资者制度、基金托管制度、基金治理人资格的协会登记制度、基金募集的宣传推介禁令、基金合同范本制度与资金募集的事后协会备案制度等内容。不仅顺应了中国证券市场进展的新问题、新趋势，而且从制度上标准与促进证券业和财宝行业治理。

（二）私募证券转售：限制与流通之间平衡的必要性清科2023年PE年度报告显示，2023年共有82只PE完成募集，募集资金1759亿元，募集规模为2023年的2.13倍。2023年私募证券基金总的规模到达了2023个亿，相比2023年的1600亿仍有近400亿的增长。中国的私募市场如火如荼的向前进展，使私募证券转售的各种问题浮出水面。对私募证券来说，由于发行环节的非公开性，必定要求其在转售时要受到肯定的限制。但是基于证券流通属性的要求，限制并不意味着要制止私募证券的转售。转售的核心问题在于“流通与限制”之间的平衡。一个有效的政策并非投资者爱护的最大化，也非证券持有人自由的最大化，而是兼顾这两个目标的中庸之道。因此，寻求一种既能满意私募发行人对融资的需求，保障私募证券投资者流通性的需求，又能不架空发行行为的私募性质的平衡制度至关重要。

美国1933年的《证券法》第4（2）条和D条例规章506对转售者的掌握做出了限定。发行人在发行证券的过程中要尽“合理的留意”义务以保证投资者不是以转售的目的获得证券，不是“承销商”的角色。Rule506还指出私募发行人在证券正式销售前需要实行合理的措施，如在证券上设计标志、主动询问等以信任购置者不是为了转售而买证券。要求实际购置者在取得证券时签署一份声明或相关证书上做特别标志，以提示证券的非转让性。之所以这样做源于立法者的立法目的。他们认为私募证券的购置人具备肯定的条件，是合格的投资者，从而免于登记注册，提高了交易的效率降低了交易的本钱。假如购置者可以随心所欲的转让证券，势必违反了立法者的对私募的立法本意。

二、美国私募证券转售制度的历史沿革和详细操作

（一）规章144的继承与进展从1933年的《证券法》到1982年的D条例，从1972通过的Rule144到1990年的Rule144A，美国在私募证券发行、转售等方面不断完善。在国际金融创新领域走在了世界前列，为私募证券法律制度的完善和维护良好的金融秩序供应帮忙和参考。

Rule144是一个非排他性的安全港规章。该规章规定全部人转售其所持有的“受限制证券”，以及发行人的关系人转售其所持有的非受限制证券，满意肯定的条件下可获得豁免交易的地位，不视为证券法第2（11）中所规定的承销商。Rule144所设定的条件如下：（1）须持有肯定的期限。若发行人为报告公司，则持有期限为6个月以上；若发行人为非报告公司，则持有期限为1年以上。（2）信息披露。必需实行合理的措施准时、精确、完整的披露有关信息。（3）转售数量的限制。转售者在3个月内转售量不行超过该证券总量的1%或该证券周平均交易量，取两者的最大值。（4）转售方式。符合肯定的法定条件。除此之外，符合任意三个月内，根据