政策不确定性如何影响2025年美国经济增长？ ——美国经济年度展望（2025年度展望系列之五）.docx

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中国工商银行（亚洲）

东南亚研究中心李卢霞兰澜

张润锋杨童舒

政策不确定性如何影响2025年美

国经济增长？

——美国经济年度展望（2025年度展望系列之五）

阅读摘要

回顾2024年，美国经济总体韧性较强：GDP增长温和、全年呈“前低后高”态势，其中私人消费是主要动力；就业市场保持缓步而非急剧的降温步伐；通胀压力逐步缓解但年初、年末有所波动，核心通胀粘性较强。

展望2025年，美国经济预期主要受“特朗普2.0”政策落地程度及节奏的影响，基准情形（美联储2025年累计降息2次左右，“特朗普2.0时代”主要政策兑现程度、节奏没有大幅超预期的调整）下预计将保持温和增长，全年GDP同比增速在2.0%左右。

首先，消费预计保持一定韧性：（1）周期效应有所支撑，主因居民部门较健康的资产负债表、新一轮耐用消费品周期开启；（2）政策效应有所减弱，主因超额储蓄耗尽，减税政策落地尚需时日，贸易争端对消费的掣肘料较温和，降息对服务消费的提振作用预计有限；（3）财富效应总体持平，主因就业市场韧性、反移民政策支撑工资性收入，政策预期已计入、波动性加大、估值过高掣肘美股涨幅、利率下行放缓掣肘房价涨幅，不利于财富性收入明显增长。

投资增速预计持平：（1）不确定性有所减弱促使库存周期从下游逐步向中游传导，但上游补库或仍需时日；（2）当前利率的限制性水平、以及2025年降息幅度的缩小掣肘地产投资扩张；（3）企业投资成本收益比的改善较为缓慢，技术周期推动知识产权投资，复杂地缘形势拖累企业投资信心。

除此之外，关税政策预期对通胀有所扰动，但基于美联储相机抉择、依数据路径调整货币政策的方针，叠加国际油价上行动能偏弱，通胀中枢快节奏上行可能性较低。但2025年“特朗普2.0”政策落地的节奏和程度仍有较大不确定性，仍需密切关注相关政策落地成效不及/超预期对经济、市场、货币政策带来的不确定性扰动。

注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。

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政策不确定性如何影响2025年美国经济增长？

——美国经济年度展望（2025年度展望系列之五）

一、2024年美国经济回顾

2024年美国经济总体韧性较强，预期全年增速在2.5%左右。该增速高于我们年中的预测（年中预测：略高于2%）1，美国劳动力市场下半年表现强于预期是主要原因。虽然7月失业率数据触发“萨姆规则”引发市场对美国经济衰退的担忧，但美联储于9月超预期降息50BP之后，就业市场数据逐渐脱离警戒线，劳动市场缓步降温。截至目前，美国GDP温和增长、就业保持韧性、近期通胀受能源价格影响再次出现小幅波动。具体看：

增长：经济韧性超预期，私人消费是主要拉动因素，投资偏弱。从增速看，全年呈“前低后高”态势。GDP环比折年率自一季度的1.6%回升至第二、三季度的3.0%、3.1%，亚特兰大联储GDPNow模型对四季度增速预测为3.1%2。美联储12月议息会议经济预测摘要（SummaryofEconomicProjections,SEP）对全年经济增速的预测为2.5%。从增长动能看，机动车、能源品、娱乐商品3等商品消费推动的私人消费仍然是增长超预期的主要动力（季度环比拉动率分别为1.30%、1.90%、2.48%，下同），服务消费缓步降温。私人投

1详见报告《“软着陆”的逻辑和情景——2024年宏观中期展望（美国篇）》。

截至2024年12月24日。

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资拉动力相对有限（前三季度均值+0.76%），“弱补库”阶段4下库存投资增长平庸，高利率掣肘下企业投资及住宅投资增速持续放缓；净出口持续拖累但影响较小，政府支出小幅回升。

图表1：各部门对美国GDP增速的拉动率

数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

就业市场：缓步而非急剧降温。2024年1-9月美国非农就业人数月均新增18.8万人（2023年月均新增25.1万人）保持较强韧性。但7月就业市场急速降温，失业率上行至4.3%，触发“萨姆规则”并引发市场衰退担忧。我们在对美国劳动市场的深度分析报告中指出5，经就业和工资季度普查（QCEW）核准的美国实际的月均新增就业或在15-17