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2025年1月21日

六大维度，测算2025

2025年展望系列之九评级及分析师信息分析师：肖金川邮箱：xiaojc@

2025年展望系列之九

评级及分析师信息

分析师：肖金川

邮箱：xiaojc@

SACNO:S1120524030004

?测算一：宽信用力度

2025年宽信用发力，相对确定的是财政扩张、中央政府加杠杆，同时降息可能促进企业融资修复。财政扩张带来的增量预估在2-3万亿元。参考2019、2022企业融资77%、41%的修复幅度，2025企业融资增量或在1.8-3.3万亿元。

?测算二：加征关税影响

以加征10%关税作为基准情形。参考2018年美国加征关税的冲击，推算对美出口短期降幅或在11.5-14.2%。美国从我国进口占

其总进口的比例已降至13.5%,这意味着其对出口的拖累效应约1.6-1.9个百分点，对GDP的直接拖累效应约0.30-0.37个百分点。

?测算三：以旧换新、超额储蓄对消费拉动

从2024年的政策效应来看，以旧换新对消费的短期提振效应可能介于1-2倍之间。如以旧换新补贴规模从1500亿增至2500亿元，参考2024的拉动效应，至少可以直接带动0.3-0.4万亿元增量消费。同时城镇居民超额储蓄约7900元/人，如居民收入预期改善，增量或得到明显提升。

?测算四：设备更新对投资拉动

设备更新支持资金或扩容至2000-2500亿元，参考2024年的乘数(偏保守估计),预计拉动投资0.6-0.8万亿元，对投资拉动效应约0.4-0.8个百分点。

?测算五：2025GDP节奏

2025一季度数据“开门红”的概率高，或超5%。十省专项债项目“自审自发”,二三季度经济数据明显放缓的概率或下降。

?测算六：CPI何时反弹

内需提振或拉动相关链条价格修复。如CPI环比中枢回到0.15%,节奏上参考2015-19环比，2025年四季度CPI同比可能回升至1%+。

风险提示

国内财政、货币政策出现超预期调整。全球贸易体系出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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正文目录

1.测算一：2025宽信用力度怎么看? 3

2.测算二：加征关税形成的拖累效应有多少? 5

3.测算三：以旧换新、超额储蓄等带来多少增量消费? 7

4.测算四：设备更新、两重项目等带来多少增量投资? 13

5.测算五：如何看待2025GDP节奏? 15

6.测算六：内需提振下，CPI何时升破1%? 18

7.资产定价逻辑：宽信用、再平衡 22

8.风险提示 2

图表目录

图1:信贷脉冲指数连续11个月同比下降 4

图2:仅新增社融降幅较大的一些地区，地区GDP增速出现较为的明显放缓 5

图3:关税落地前后，美国从中国进口增速先升后降 6

图4:零售同比增量的反弹，以限额以上单位为主 7

图5:限额以上反弹较多的，主要是家电、文化用品和汽车类 8

图6:城镇和农村居民消费率变化，农村恢复程度相对更高 10

图7:2019消费率相对较高的地区，平均消费率降幅也相应较大 11

图8:各省城镇居民超额储蓄的分化程度较高 12

图9:消费者信心分项：意愿收入就业 13

图10:2024H1、2024H2设备更新补贴、设备工器具购置投资额以及投资增量对比 14

图11:水利管理、铁路运输和航空运输投资增速在较高水平 15

图12:2021以来，一季度GDP往往成开门红，二三季度相对一季度放缓 16

图13:社融资源不断前置，是推动近年一季度开门红的主要因素 17

图14:2023、2024二季度地方新增专项债发行占全年比例偏低，对经济形成拖累 17

图15:进口价格自2024年8月经历快速下行 19

图16:2023下半年以来，出口价格相对原材料价格更为疲软 19

图17:出口占比相对较高的行业，价格略有优势，但相对不明显 20

图18:2024年CRB工业原料价走势接近20多年中位数 20

图19:2025年四季度，CPI同比中枢或稳定在1%以上 21

表1:美国从中国进口加征关税前后，对应商品进口额及其变化(单位：亿美元) 6

表2:2024与2025