央行暂停购债如何影响利率曲线？.docx

目录

一、缓解汇率压力可能不是央行暂停买入国债的主因 5

二、央行暂停购债缓解其调控逻辑的矛盾其影响可能还尚未被市场完全消化 6

三、债券市场的趋势未变，后续观察短债利率与权益市场的波动孰大 9

风险因素 9

图目录

图1：近期人民币对美元贬值，但汇率指数反而升值 5

图2：美元兑人民币1Y掉期尚未回到7月的高点 5

图3：当前外资机构通过掉期投资人民币债券的收益低于2024年7月的水平 6

图4：23年末以来境外机构对同业存单的增持规模大幅上升 6

图5：当前M2增速已与社融倒挂，推动同业链条收缩以限制M2增速过快扩张可能并非央行重提防空转的主因7

图6：2022年以来存款利率持续回落，幅度大于政策利率 7

图7：OMO与R007在2024年债券市场的下行幅度远低于债券利率 8

图8：剔除税收影响后DR007可比收益已高1年国债 8

图9：短端国债的期限利差偏低 9

图10：短端政金债的期限利差同样偏低 9

上周债券收益率有所回升，收益率曲线呈现出了熊平态势，信用和二永利差继续压缩。前一周24Q4央行货币政策例会提出择机降准降息，但重提防空转似乎反映了央行不愿意使流动性过度宽松进而使资金过度流向债券市场的信号，尽管周初长端利率仍然表现强势，但周二后央行就利率风险不断约谈金融机构，叠加跨年后短端利率明显回升，使得债券市场出现调整。而上周五早盘央行宣布暂停购债，当日资金也显著收紧，10年与30年国债利率一度分别达到1.67?和1.95?，但此后市场反转长端利率大幅回落。10年期国债利率已降至1.62下方，30年国债利率回落至1.87?，但短端利率仍有所回升。

央行持续买入短期国债是前期影响利率曲线的重要因素，这导致了短端国债与资金利率的深度倒挂，甚至使得5年以内的国债全部与OMO利率倒挂。在此背景下，如果资金面阶段性收紧，会导致短债与资金利差进一步倒挂，反而会增强长债的性价比，其对长端利率的影响明显弱化。但在央行暂停买入短债后，央行抑制长债利率过快下行的措施效果是否会更好，利率曲线又会有怎样的变化呢？

一、缓解汇率压力可能不是央行暂停买入国债的主因

在1月10日的公告中，央行表示“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”由于近期人民币汇率波动放大，尤其是跨年后对美元汇率突破了1:7.3的关口，央行在24Q4货币政策例会中强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，态度相较于以往更加强化，因此也有观点认为央行暂停购债是出于对于稳定汇率的目的。

但我们认为，央行对外汇市场调控最核心的诉求还是确保汇率波动可控，防止预期变化造成资本流动幅度加大进而威胁金融稳定。尽管央行对汇率可能并没有明确的合意点位，而近期人民币贬值的压力更多是由于美元指数的快速升值所致，CFETS人民币汇率指数反而在不断走高，但考虑在突破1:7.3后，人民币兑美元汇率已经创下了2023年9月以来的新低，如果贬值幅度进一步加大，可能也会对市场预期产生影响，因此在当前位置上，央行也会强化对外汇市场的干预力度。

图1：近期人民币对美元贬值，但汇率指数反而升值

图2：美元兑人民币1Y掉期尚未回到7月的高点

美元兑人民币1年掉期

CFETS人民币汇率指数

CFETS人民币汇率指数

即期汇率:美元兑人民币(逆，右)

105

100

95

90

85

资料来源:万得，

6.0

6.5

7.0

7.5

3000

2000

1000

0

-1000

-2000

-3000

-4000

资料来源:万得，

但从历史上看，央行过去一直都在强调以我为主的政策基调，外部因素可能只会影响部分政策落地的节奏，但不会影响到货币政策的趋势。更重要的是，在2023年后面对汇率压力，央行调控的方式也在不断升级。在2024年

4月到7月，人民币即期汇率相较于中间价的贬值幅度都接近2?的上限，但相较于权益市场在跌停状态下的萎缩，国内外汇市场在这一阶段的成交量并未下滑，反而有所上升，这反映了境内金融机构在向外汇市场提供美元流动性。但相较于以往的外汇更多来自央行，当前央行的外汇储备维持稳定，因此境内机构更多以外汇掉期的方式向境外机构融入美元以维持市场供求平衡，这也反映在了人民币掉期的升水上。

图3：当前外资机构通过掉期投资人民币债券的收益低于2024年7月的水平

人民币即期汇率相对于中间价的贬值幅度SHIBOR3M

人民币即期汇率相