神火股份深度报告：三重底部修复反弹.docx

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TOC\o1-2\h\z\u神火股份：国资控股，煤铝双核业务格局 6

煤铝双核业务格局，凸显较强盈利韧性 6

实控人为河南商丘国资委，资产质量稳步提升 9

赛道β：电解铝上行趋势基本确定 10

电解铝基本面向好，有望开启更强劲走势 10

煤炭下行接近底部，底部价格持续向上 12

公司α：“新疆+云南”电解铝双翼配置价值凸显 14

新疆神火：煤电铝一体化打造成本优势 14

云南神火：绿电铝资产配置实现低碳布局 16

主要预期差 18

氧化铝价格与电解铝价格联动？ 18

氧化铝价格上涨持续压制公司业绩？ 19

煤炭板块拖累公司估值？ 21

催化剂：主要关注铝价走势 22

盈利预测与估值 23

风险提示 25

图表目录

图1：公司一体化产业链（截止到2024H1） 6

图2：主营收入拆分 8

图3：毛利拆分 8

图4：营业收入及同比 8

图5：归母净利润及同比 8

图6：期间费用率不断降低 9

图7：财务费用率接近0%（截止到2024Q3） 9

图8：商丘市国资委是最大控股股东，股权结构稳定（截止到2024Q3） 9

图9：云南神火持股比例提升，持续优化资产结构(截止到2024Q3) 10

图10：ROE拆分 10

图11：同业ROE（2024年9月30日） 10

图12：2024年底中国电解铝运行产能达到4386万吨 11

图13：复产产能基本全数释放（单位：万吨） 11

图14：印尼单吨电解铝投资成本（元/吨）—增产受电力制约 11

图15：电解铝成本曲线以及当前价格位点(2024/11) 11

图16：地产后周期（竣工）需求二阶导有望转正 12

图17：电网投资周期驱动特高压需求增长 12

图18：煤炭分类（公司主要品类是贫瘦煤与无烟煤） 13

图19：煤炭周期复盘（2021年-至今煤价高位回落）（单位：万吨，元/吨） 14

图20：新疆煤电电解铝产业链（2023） 14

图21：新疆电解铝维持较低成本优势（2024H1）单位：元/吨 14

图22：各地动力煤价格对比（单位：元/吨） 15

图23：低电力成本——输煤皮带走廊 15

图24：自有煤炭资源-五彩湾矿区规划 16

图25：自有煤炭资源-五彩湾矿区距离 16

图26：云南神火股权结构（截止到2024H1） 16

图27：特斯拉碳足迹核查 17

图28：云南神火通过ASI认证 17

图29：欧洲碳交易碳关税收取原理 17

图30：碳关税收取预测（2023-2034） 17

图31：氧化铝价格突破新高，达到5800元的历史新高 19

图32：中国氧化铝月度平衡 19

图33：氧化铝单吨利润（行业平均） 19

图34：电解铝单吨利润（行业平均） 19

图35：几内亚铝土矿发运量（截止到2024年11月底）单位：吨 20

图36：1-11月国内铝土矿产量累计同比减少814万吨 20

图37：1-11月铝土矿主要港口出港量累计同比增长1483万吨 20

图38：资产负债结构明显好转 21

图39：现金流充足 21

图40：分红比例维持在30% 22

图41：股息率处于高位 22

图42：下游开工率多数出现同比增长 23

图43：电解铝社会流通库存（关键跟踪指标） 23

表1：电解铝产能梳理（截止到2024H1） 6

表2：公司煤炭矿井产能情况（截止到2024H1） 7

表3：电解铝供需平衡表 12

表4：铝箔产能梳理（2024/12） 18

表5：煤炭板块公司投资价值被重估（2025年1月6日收盘价） 21

表6：2024-2026年盈利预测 24

表7：公司2023-2026煤炭与电解铝可比公司估值 25

表附录：三大报表预测值 26

神火股份：国资控股，煤铝双核业务格局

煤铝双核业务格局，凸显较强盈利韧性

神火股份20年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至2024年中，公司主

要产品年生产能力为：煤炭产能855万吨、装机容量1400MW、电解铝产能170万吨/年

（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有

40万吨产能在建）、铝箔14万吨/年（铝箔坯料15.5万吨/年）。

图1：公司一体化产业链（截止到2024H1）

资料来源：公司公告，广西安科院，

电解铝业务方面，公司目前已形成了新疆和云南两大