徐工机械深度报告：新徐工，迈向工程机械全球龙头.docx

正文目录

“新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长 6

吸收合并徐工有限整体上市，首次实施股权激励计划 6

全球工程机械龙头，混改注入优质资产 7

产业链：工程机械上游包括核心零部件等，下游主要为建筑、基建等应用领域 8

多类产品位居行业第一，2024年市场份额全球第四 9

工程机械行业筑底向上，海内外市场有望共振 10

国内市场：挖机CR4及内资品牌市占率提升，设备更新驱动增长 10

海外市场：欧美市场景气恢复，海外市场有望回暖 11

赛道β：挖机需求海内外共振，主机厂资产质量提升 13

预计2025年挖机总销量增长11%，海内外均实现正增长 13

各主机厂资本开支控制良好，营运能力提升，静待底部反转 13

三大业务稳居第一梯队，其他主营业务行业地位突出 15

公司行业地位：产品种类齐全，多类产品位居行业第一 15

原徐工机械业务：起重机械筑底向上，桩工、铲运及高机业务贡献增量 15

新吸收业务：优质资产注入，整体竞争力增强 19

公司竞争优势：产品广、谱系全，规模效应显著 22

经营边际变化：工程机械行业筑底向上，公司矿业机械板块蓄势待发 23

公司预期差：管理激励提升，资产质量修复、矿机业务高增 24

股价催化剂 25

盈利预测与估值 25

盈利预测 25

估值分析 25

风险提示 26

图表目录

图1：徐工混改结束，工程机械板块整体上市 6

图2：徐州国资委为公司最终控制人 7

图3：内生增长+外延并购造就徐工集团行业龙头地位 7

图4：徐工集团产品品类齐全，囊括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械等 8

图5：2016-2023年公司营收CAGR=28%，归母净利润CAGR=59% 8

图6：2024H1公司土方机械占比为28%，矿业机械占比为7% 8

图7：挖掘机产业链：下游主要应用于基建、地产、农村建设、矿山及其他（市政、园林等）领域 9

图8：2022年全球亚洲区工程机械企业收入占比第一 9

图9：2024年徐工集团全球收入占比5.3%，位居全球第四 9

图10：2023年国产挖掘机占中国市场的份额为86.8%，欧美品牌为6.4%，日韩品牌为6.8% 10

图11：2023年CR4、CR8分别上升至68.4%、86.0% 10

图12：12月挖掘机国内销量同比增长22%，3-12月连续10个月正增长 11

图13：12月挖掘机出口销量同比增长11%，8-12月连续5个月正增长 11

图14：2024年12月，中国、北美、日本、印尼、欧洲挖机开工小时数边际改善 12

图15：预计2025年北美、欧洲、亚洲建筑机械市场逐渐修复 12

图16：2024年1-11月挖掘机出口额中“一带一路”国家占比达73% 13

图17：预计2025年挖机总销量增长11% 13

图18：本轮行业上行期各主机厂资本开支控制良好 14

图19：各主机厂存货周转率降幅收窄 14

图20：各主机厂应收账款周转率降幅收窄 14

图21：各主机厂固定资产周转率降幅收窄 15

图22：各主机厂经营性现金流/营业收入 15

图23：本轮周期各主机厂毛利率波动幅度收窄 15

图24：本轮周期各主机厂净利率稳中有升 15

图25：徐工起重机产品发展历程 16

图26：2021年公司汽车起重机销量为20091台，位居全球第一 16

图27：2021年公司履带起重机销量上升，位居国内榜单首位 16

图28：公司随车起重机销量逐年上升，保持稳健增长 17

图29：2021年随车起重机，汽车起重机、履带起重机市占率分别为57%、40%、48% 17

图30：2024H1徐工起重机械收入高于三一、中联 17

图31：2024H1徐工起重机械毛利率低于三一、中联 17

图32：2021年公司桩工机械营收领先于三一重工 18

图33：公司桩工机械毛利率总体看还有较大提升空间 18

图34：2016-2021年，公司装载机销量稳步提升 18

图35：2016-2021年，公司铲运机械营收CAGR=27% 18

图36：2016-2023年公司高空作业平台收入CAGR=47% 19

图37：徐工机械挖机业务发展历程 19

图38：2009-2020年公司挖掘机市场占有率逐年攀升，位居国内行业第二 20

图39：2023年公司挖机市占率为19.9%，位居国内第二 20

图40：相比