三棵树公司深度研究：零售突围，服务立本.docx

内容目录

一、零售突围，开启成长新阶段 4

（一）C端接力升级品牌力，B端第一品牌地位依旧稳固 5

（二）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌复用逻辑 10

二、积极入局工业涂料，重点发力汽车涂料、船舶涂料 11

三、如何看利润率弹性空间 13

四、盈利预测与投资建议 16

（一）盈利预测与关键假设 16

（二）投资建议与估值 18

五、风险提示 19

图表目录

图表1：2011-24Q3公司营业收入及同比增速 4

图表2：2013-24H1公司销售模式结构变化 4

图表3：2011-24Q3公司分产品收入占比变化 5

图表4：2011-24Q3公司家装墙面漆收入及同比增速 5

图表5：2014-2023年仿石漆市场规模及同比增速 6

图表6：公司零售仿石涂料市占率 6

图表7：公司仿石漆七位一体产品体系 6

图表8：公司马上住授权网点数量变化 7

图表9：三棵树马上住vs立邦刷新服务vs多乐士焕新服务的城市层级分布 8

图表10：三棵树马上住vs立邦刷新服务vs多乐士焕新服务的网点数量分布（截至2025年1月） 8

图表11：2018-24Q3三棵树和立邦中国的分季度零售增速 8

图表12：2015-2023年艺术漆市场规模及同比增速 9

图表13：2019-2023年艺术漆头部品牌收入（亿元） 9

图表14：2018-2023年国内龙头企业工程涂料收入（亿元） 9

图表15：2019-2023年地产商TOP500建筑涂料类首选榜单 10

图表16：2020-22H1公司小B经销商数量变化 10

图表17：2011-24Q3胶粘剂收入及同比增速 11

图表18：2019-24Q3防水卷材收入及同比增速 11

图表19：2018-24Q3基辅材收入及同比增速 11

图表20：公司工业涂料产能梳理（截至2024年末） 12

图表21：公司工业涂料战略合作伙伴梳理（不完全，截至2025年1月） 12

图表22：公司工业涂料合作项目梳理（不完全，截至2025年1月） 12

图表23：2011-24H1公司墙面漆毛利率 13

图表24：19Q1-24Q3立邦中国单季度营业利润率 13

图表25：消费建材公司销售费用率对比 14

图表26：消费建材公司销售人员人均创收对比（万元） 14

图表27：2015-2023年公司销售人员和技术人员数量 14

图表28：2019-24Q3公司减值情况 15

图表29：2017-2023年公司应收余额及周转率 15

图表30：2014-2023年国际涂料龙头净利率对比 15

图表31：2014-2023年国际涂料龙头ROE对比 15

图表32：2011-2023年公司现金流和资本开支 16

图表33：2011-2023年公司有息负债率 16

图表34：公司分业务盈利预测 17

图表35：国内丙烯酸现货价（元/吨） 17

图表36：国内钛白粉参考价（元/吨） 17

图表37：公司费用率假设 18

图表38：可比公司估值 18

一、零售突围，开启成长新阶段

公司经历了高增长阶段、高风险阶段，正在步入新阶段、将会实现更具质量的增长：

高增长的同时累积了高风险：2011-2021年公司营收CAGR+32,实现规模上的跨越、目前稳居行业前二。其中，2016-2018年，C端受益三四线城市棚改货币化，2018-2020年受益大B端业务加杠杆，2020年开展小B端转型探索。2021起收入开始降速，收缩大B端、调向小B+C端，2024年基本完成渠道结构的调整，直销占比从2019年的38?降至24H1的11?。

多元化逐渐培育、蓄力未来：既有品牌+渠道复用下实现的品类扩张（向基辅材、胶粘剂、防水、保温等拓展），也有基于生产协同的品类扩张（开始发力工业涂料），增长有后劲。从收入结构变化上看，基辅材、防水卷材、胶粘剂的收入占比在提升。

行业3年下行周期、格局迎来极速调整：根据涂界，2020-2023年国内建筑涂料CR5由20?提升至34?，市场份额加速向头部品牌集中，大量中小建筑涂料企业面临破产拍卖，大批经销商也退出市场；同时，行业整合开始进入新阶段，2023年阿克苏诺贝尔宣布完成包括华润漆在内的宣伟中国装饰漆业务的收购，2024年北新建材完成对嘉宝莉的收购。

图表1：2011-24Q3公司营业收入及同比增速

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