城投美元债市场及风险分析.docx

一、中资美元债发展历程

中资美元债市场的发展伴随着中国资本市场和外汇市场的对外开放进程，同时也受到国内外需求管理政策及相关监管政策的推动和限制。从时间上来看，中资美元债发行经历了2010年以前监管缺失加外汇风险管控与金融危机的探索起步期、监管宽松加境外低成本套利的快速增长期、监管进一步放松加国内融资趋紧转向国外融资的爆发发展期、监管收紧加境外融资需求增长与境外债风险初现的规范调整期以及监管进一步趋严加境外融资成本增长的存量规模收缩期等五个阶段。

中资美元债主要指中国境内企业及其控制的境外企业或分支机构（即“中资”）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。中资美元债按照发行主体行业来划分，主要有四大类：城投、房地产、金融和产业。其中，城投美元债自2010年以后初露头角，占比持续增长，截至2024年11月末已占中资美元债存量的11.28%。中资美元债的投资者以境内机构为主，相比于境内的人民币债券，中资美元债的准入门槛较低，发行审批较快，加上汇率等因素的影响，具有更强的投资性。中资美元债的国内监管机构主要包括国家发展改革委员会、国家外汇管理局、中国人民银行等部委。随着相关监管政策的出台和完善，中资美元债发行自2010年开始增多，大体可以分为探索起步期、快速增长期、爆发发展期、规范调整期、存量规模收缩期等五个阶段。

第一阶段（1986~2009年）探索起步期：中国发行的第一只中资美元债系1986年中国银行于新加坡发行的2

亿美元、10年期的美元债，发行利率为Libor+1/16%，自此之后中资美元债开始零星发行。但该阶段中国资本市场正处于起步期，监管机构、企业和中介机构都仍处于摸索阶段，中资企业对于美元债的发行相对谨慎，直到2000年3月国家计委、人民银行发布《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23号），确立了对外发债资格审核批准制，要求境内机构（财政部除外）对外发债经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批，至此对外发债的审批管理阶段才正式开启；同时，由于受到外汇风险管控及1997年亚洲金融危机等因素影响，此阶段中资美元债发行并不活跃，发行主体只有中国银行、中国石油公司等有境外业务的公司。根据同花顺数据，截至2009年末，中资美元债共发行297.60亿美元。

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城投美元债市场及风险分析

图1

图1：1990年~2024年1~11月中资美元债发行规模情况（亿美元）

数据来源：iFinD，中诚信国际整理

第二阶段（2010~2014年）快速增长期：2008年金融危机爆发后，美国实行宽松的货币政策，高流动性和低

利率环境使得以美元计价的各类债务的融资成本大幅降低；同时，人民币兑美元汇率持续升值，减轻了发债主体的偿债压力；与此同时，国内融资成本因受通货膨胀及金融体系非标治理等因素的影响不断上升，叠加国内对房地产企业境内融资监管趋严，出于降低融资成本及套利等目的，海外融资对于中资企业相对更具吸引力。此外，为适应市场需求，监管政策边际放松，2013年4月国家外汇管理局发布《外债登记管理办法》（汇发〔2013〕19号），对外债发行审批程序进行了简化，改进外债登记管理方式，并取消了部分外债管理审批事项，约束条件进一步放宽，中资美元债逐渐成为中国境内企业扩展融资的重要渠道。此阶段中资美元债发行规模持续快速增长，仅2010年全年发行规模就接近2009年之前累计发行金额，2014年全年发行规模已接近1,500亿美元，城投美元债也在此阶段开始崭露头角。

第三阶段（2015~2017年）爆发发展期：2015年美联储加息周期开启，“8·11”汇改1影响人民币汇率预期的波动，美元债发行成本被动上升，同时国内降息、降准带来境内流动性宽松，境内发债规模上升，美元债发行有

所降温。而政府为了刺激经济和稳定外汇，逐步放松了对中资企业境外融资的限制。2015年9月，国家发展改革委员会发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》将原来的资格审核批准制转化为备案登记制度，大幅简化了中资美元债的发行流程；2016年4月，中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号），外债发行不再实行事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案，同时将全口径跨境融资宏观审慎管理政策推广至全国范围，进一步放松境外发债；2016年6月，发改委发布《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》、国家外汇管理