海澜之家-市场前景及投资研究报告：男装龙头，联合巨头，拓展增量业务.pdfVIP

公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品证券研究报告

之家（600398）公司研究报告

首次覆盖:之家深度报告：

男装龙头地位稳固，联合巨头拓展增量业务

[Table_Summary]

投资要点：

国内男装龙头，新渠道业务潜力可期。之家作为国内男装龙头地位稳固，

市占率常年保持第一。公司与京东合作打造“轻资产、更下沉、壁垒高、全域

打通”的京东奥莱，携手Adidas在低线城市开设FCC店铺。公司凭借自身渠道

拓展运营强项与智慧物流优势，联合巨头拓展性价比消费增量业务。我们看

好公司新渠道业务潜力，并在本篇报告中提供详细的业务测算结果。

主品牌拥抱渠道优化，掘金海外市场。之家主品牌持续加大研发投入，

扩充极光鹅绒、凉感科技等在内的产品科技阵营；稳步推进直营优质店铺拓

展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升；目前主品牌已进入海外七国市场，

23年海外收入2.7亿元，同比增长24.0%。明年将新增中东、中亚市场布局。

AdidasFCC：携手Adidas开拓低线运动市场。FCC项目是Adidas增加大中华

区低线城市布局的重要抓手，2024年Adidas大中华区店铺预计7500家，与

峰值（12000家）相比仍有较大空间。之家凭借优秀的渠道开拓、运营

能力与Adidas强强联合，2024年FCC店铺预计超400家，超Adidas管理层

预期。预计明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观。

京东奥莱：线上“三升级、一保障”，线下“小奥莱”大尝试。京东奥莱线上属

于此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，我们预计在“京东背书升级、品

类拓宽升级、合作模式升级、原班人马保障”下，业绩增长确定性较高；京东

奥莱线下则由之家、京东、购物中心三方合力、优势互补、利益联结，

公司发挥门店运营与现代化仓储物流优势，打造与传统奥莱相区别的“轻资

产、更下沉、壁垒高、全域打通”的全新“小奥莱”业态。在“筑巢引凤”需求下，

预计线下门店将加快拓展，实现“规模-品牌话语权”的良性循环。

投资建议。公司作为国内男装龙头，主品牌国货底蕴深厚，未来有望凭借产

品创新、渠道优化、出海探索等巩固优势；此外公司联合Adidas、京东等巨

头，充分发挥自身稀缺的渠道开拓、运营、管理能力，以AdidasFCC、京东奥

莱等形式深度布局性价比消费。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入

分别为207.7、241.3、281.3亿元，归母净利润分别为22.6、26.4、30.5亿元。

其中2025年归母净利润预计同比增长3.8亿元，其中主品牌/京东奥莱线上/

京东奥莱线下/AdidasFCC预计分别贡献1.0/0.6/1.0/0.4亿元。鉴于AdidasFCC、

京东奥莱等业务与传统业务区别较大，且增速较高，我们采用分部估值法，

分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、AdidasFCC2025PE14X、20X、

40X、20X，对应目标价8.56元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。经济增速放缓，消费复苏偏弱，库存压力增加，京东奥莱线上平

台业绩增长缓慢，京东奥莱线下拓店不及预期，AdidasFCC店效爬坡缓慢。

主要财务数据及预测

[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E

营业收入（百万1856221528207702412628129

元）

(+/-)YoY(%)-8.1%16.0%-3.5%16.2%16.6%

净利润（百万元）2155295222622