直面特朗普，三种情景-250112-华西证券-18页.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2025年01月12日

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直面特朗普，三种情景

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[Tab1le月_S6u-m10m日，长端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率ary]评级及分析师信息

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方面，10年国债活跃券（240011）上行至1.62%（+2bp）；30年国债活分析师：刘郁

跃券（2400006）上行至1.87%（+1bp）；短端调整幅度较大，1年国债邮箱：liuyu9@.cn

活跃券（240021）上行至1.19%（+18bp）。往后看，未来一周可能存在SACNO：S1120524030003

两大变量对利率定价产生影响，一方面是国内12月金融数据出炉，另一

方面则是特朗普即将上任，市场博弈加征关税以及国内“是否降准降息予分析师：肖金川

以对冲”。邮箱：xiaojc@.cn

SACNO：S1120524030004

►关注金融数据表现对利率定价产生影响

国内方面，1月13-15日即将发布12月金融数据，17日四季度GDP联系人：谢瑞鸿

数据也将出炉，这也意味着2024年需求端与生产端的两大成绩单尘埃落邮箱：xierh@.cn

定。不过最近经济数据出炉，对市场定价影响均偏弱，或许是因为市场已

经接受2024全年5%的增长目标基本达成，进而更易对不及预期定价。联系人：刘谊

邮箱：liuyi8@.cn

►特朗普加征关税，三种情形

海外方面，随着特朗普上任日期临近，市场对于加征关税，以及国内

“是否降准降息予以对冲”的博弈热度上升，对此我们分三种情景：

一是特朗普仅对重点输美商品额外征收10%关税，这是“相对温和”

的外部冲击。在此情形下，降准仍有可能在春节前落地，不过降息窗口或

延后，同时全年降息幅度的预期也可能回撤至30bp，对应10年国债收益

率或快速回升至1.70%左右，之后维持窄幅震荡，静观其变。

二是对中国商品额外征收10%关税。国内政策对冲力度或难超市场预

期，如降准、降息落地，不过幅度与前次一致（分别为降准50bp，降息

20bp），或者更小。此时降息落地，或易引发阶段性止盈行情，10年国债

收益率短期上行幅度容易超调（回升至1.7%之上），之后再修复性下行。

三是全部中国商品额外征收10%关税，同时还预告其他措施，如未来

总体关税将达到40%之上（目前多在25%）。如果央行常规性降息20bp，

对于债市而言降息落地便是短期兑现盈利的离场结点，与情景二相似；如

最终降息幅度可达25bp，虽然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会坚定

“适度宽松”的效力，此时利率容易先下再上，同时止盈的力度或更小。

►降息幅度预期变化，更为重要

当然还有一种可能，特朗普上任之后，并没有立刻启动加征关税，此

时债市或延续震荡格局。当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期

回撤，而非降息预期延后，即对应全年政策利率下行空间究竟为30bp还

是50bp或者更大。如果“全年降息50bp”的预期始终未发生逆转，即便

债市提前定价，调整幅度也较为有限，调整即是买入的机会。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超

预期调整。