A股盈利寻底：用电量为什么更重要.pdfVIP

策略专题研究

1用电量、PPI与企业资本回报的关系

我们在此前的年度策略《悠长的盼望》中曾提到，2023年以来PPI（代表产

出价格）累计同比的走势与工业企业用电量（代表生产活动）累计同比的走势出现

了明显的背离，核心原因在于当经济以生产和制造活动为核心时，充沛的产能对于

需求恢复的敏感度大幅上升，生产活动的迅速恢复将重新对价格形成压制。实际上

类似的情形在2012-2015年也出现过，当时经济也面临产能过剩的问题。可以看

到，在产能过剩阶段，工业用电量、PPI与工业企业ROE之间存在如下关系：

（1）第一阶段，价稳量升，ROE止跌企稳。PPI累计同比在经历了2011年

以来的大幅下降之后，2012年11月开始企稳（对应到本轮的2023年7月），此

时用电量处于上升趋势，因此工业企业的ROE在2012年12月至2014年7月

也止跌企稳（对应到本轮的2023年9月至2024年6月）。

（2）第二阶段，价稳量跌。2013年12月用电量见顶回落（对应到本轮的

2024年2月），PPI累计同比却并未随之回落，反而在缓慢恢复，但弹性很弱（对

应到本轮的2024年2月以来PPI走势），此时工业企业ROE继续下降（对应到

本轮的2024年6月之后）。

（3）第三阶段，量价齐跌。2014年底一直到2015年底工业用电量与PPI累

计同比同时下降，工业企业ROE也因此大幅下降。本轮还未出现过这一阶段。而

2014年底至2015年底出现量价齐跌的核心原因在于工业企业一直在去库，补库

行为一直没有出现（见后文图8用电量和库存的关系），背后是需求一直没有恢复。

图1：2023年以来工业生产活动先后经历了“价稳量升”→“价稳量跌”，类似

的情形其实在2012-2015年也发生过

资料来源：wind，民生证券研究院。注：这里的工业企业ROE用工业企业的利润总额TTM（12个月）/

所有者权益近似计算。

证券研究报告3

策略专题研究

在中游产能过剩问题相对明确的情况下，未来经济到底是进入第三阶段的“量

价齐跌”还是重新回到第一阶段的“价稳量升”，决定了中国制造业本轮的突围之

路在于漫长的出清之路，还是寻找到了新的需求托底甚至上行。而较为重要的观测

变量在于终端需求量能否恢复带来工业企业主动补库的行为。而在“价稳量升”阶

段，价格的波动在下降，量的波动决定了工业企业ROE的走势。价格没有弹性是

因为产能仍在去化周期，如果未来产能能够逐步出清，可能最终价格的弹性也会慢

慢回归，但这一步可能需要更长的时间才能观测到。

通过拆分工业企业ROE的变动来源我们发现，当销售净利率在经历了明显的

下行之后开始企稳，总资产周转率开始成为决定ROE变动的核心因素。无论是

2012-2015年还是2023年下半年至今，销售净利率中枢不再下滑，但由于总资

产周转率的下降导致了ROE的下行。而如果我们对总资产周转率的影响因素（营

业收入和总资产）的变动进行拆分，那么我们会发现由于在价格企稳的前提下，量

的下滑带来营收增速下滑导致了营收增速持续低于总资产增速，因此带来了总资

产周转率下行。而总资产增速维持相对高位原因可能是库存较高（需要去库）或者

固定资产较多（产能过剩）。

图2：无论是2012-2015年还是这一轮（2023年下半图3：2012-2015年以及2023年下半年至今，量的下

年至今），当销售净利率中枢企稳之后，总资产周转率成滑带来营收增速下滑导致了营收增速持续低于总资产增

为决定ROE的核心因素速

资料来源：wind，民生证券研究院。注：所有指标都是经过标准化之后的资料来源：wind，民生证券研究院

值，1998-04=1。