金融衍生工具(第四讲).ppt

金融衍生工具与风险管理2010年2月上海财经大学统计与管理学院邵建利课程内容23133期货与远期合约定价期货与远期市场总论34均衡期货价格：理论与实践35套期保值策略第4章均衡期货价格：实践与理论市场均衡条件下的期货定价是金融学术界长期争论的问题之一。凯恩斯旱在其1930年的《货币论)(Keyues1930)中就指出，期货帝场实质上是向部分市场参与者提供一种保险的一种场所，对冲交易者到期货市场进行套期保值，降低或消除风险，因此，他们应该为到的这种保险支付一定的“溢价”。通过支付这种“溢价”给其他吏易者以吸引他们到期货市场中承担风险。这类交易者就是投机者。挟句话说，投机者到期货市场承担对冲交易者转移过来的风险就必须得到“补偿”。这是学术界筒称的现货溢价(normalbackwardation)理论或称“延期交割费理论”。凯恩斯的“现货溢价理论”后被发展成内涵吏丰富的“对冲压力”(hedgtngpressure)理论。与“现货溢价论”针锋相对的是“赌场论”。“赌场论”认为，期货市场就是一种特定形式的“赌场”，投机者不但不必向对冲吏易者支付溢价，投机者作为一个群体特愿意为参与赌博而付出一定代价(多以赌博损失的形式)。最早从理论上提出“赌场论”的是哈蒂(Hardy，1940)。在20世纪50年代有关凯思斯—哈蒂论战的著名文献有Telser‘，(1958)，Coolner(1960)，Houthakker(1957)等。哈蒂的赌场论在多年的争论后逐渐为人们所淡忘。第三种有关市场均衡条件期货定价的理论是“证券组合理论”。该理论的早期代表人抽是杜萨克(Dusak，1973)。杜萨克以理论和实证方法证明了期货与一般股票或债券组合没有实质差别，修正后的资本膏产定价模型也同样适用于期货定价。由于篇幅所限，本章就上述的第一种和第三种市场均衡定价法作一简介，并讨论近些年来有关市场均衡定价的发展。第一节“现货溢价”论及其数学描述凯恩斯(1930)在《货币论》中首先提小了延期交割费理论(normalback—wardation，也可泽做期货的现货溢价理论)。凯恩斯认为，期货市场的套期保值功能和价格形成功能不可能同时得到满足，在商品期货中存在现货溢价问题，即期货价格要低于其远期交割时的期望价格，而月‘期货价格会随着期货合约交割期的接近逐渐上升，直至交割日期时等于现货价格。其理由是，套期保值者通过期货市场避免了价格波动的风险，他们就必须为这种保险提供风险贴水给投机者。而期货价格与现货价格之间的价差则成为风险承担者’一投机者——的风险报酬或收益。凯恩斯认为，寻求降低风险的交易者(如农场主)参与期货市场的目的在锁定未来的收益，投机者参与交易的动机则在于获得期货与现货价格之间的价差，为吸引他们购买期货合约，农户只能以较低的期货价格出售自己的产品，让渡一定的风险报酬给投机者，这一风险报酬凯恩斯称之为交割延期费。在凯恩斯的‘现货溢价”概念的基础上，希克斯(Hicks，1939)提出了资金的流动偏好理论。希克斯认为，为稳定未来的资本金供给，资金的借方总是希望借贷期越长越好；而资金的贷方为避免未来收益的不确定性则希望借贷期越短越好，期限越长资金的流动性越差。投机者的存在弥合了资金借贷和供求在期限长短上的错位，他们借短而贷长，同时索求相应的期限溢价以补偿损失的资金流动性和所承担的风险，自然地，期货商品的收益水平隐含的远期利率高于未来短期债券的预期印期利率，两者之间的差额就是所谓的期限风险溢价。在讨论“现货溢价”论的数学描述之前，我们首先对“现货溢价”概念进行界定。式(4.5)表明市场的均衡状态下的期货价格受到以下因素的影响：(1)市场预期未来价格；(2)交易者的风险厌恶程度；(3)对冲者的现货市场风险暴露规模；(4)现货价格(收益)方差；(5)投机者与对冲交易者的数量比例。其中，对冲者风险暴露越大，交易风险厌恶程度越高，现货价格波动性越大，期货价格越低于预期的未来现货价格。这表明对冲交易者需要付出更大的代价来吸引投机者入市，这种代价就是以低于预期未来现货价格的期货价格卖出期货合约预期的期货价格将逐渐随到期日临近而上扬到现货价格水平，持有净多头头寸的投机者将获得正的预期利润。如果投机者的净头寸为空头寸，期货价格将高于预期的现货价格。同时，投机者也以正的预期利润而被吸引到期货市场。从式(4.5)还可以看出，如果对冲交易者数量一定，而投机者斥市场时，由于投机者之间的竞争可使对冲交易者可以付出较小的代价。当M趋于无穷时，式(4.5)的最后一项趋近于零，这时的期货价格与预期