开立医疗国内设备采购逐步恢复，看好公司领衔进口替代.pdfVIP

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投资案件

投资评级与估值

预计公司2024-2026年收入分别为20.62亿元、24.94亿元和29.59亿元，归母

净利润分别2.10亿元、4.07亿元和5.83亿元，对应PE56倍、29倍和20倍。以2024

年4家可比公司的PS平均值7.3倍计算，开立医疗合理市值151亿元，相对2025年

1月16日市值有约29%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

（1）超声：2024年海外稳定，但受到国内需求波动影响，预计整体收入下滑5%，

假设2025年公司超声收入恢复到15%增速，2026年增长10%（参考2022年和2023

年增长14%和13%）；（2）内镜：预计2024年全年同比持平，我们预计2025、2026

年行业需求将复苏，叠加硬镜高增长，假设公司2025、2026年内镜业务收入增速均为

30%；（3）毛利率：假设2024-2026年超声毛利率维持在63%（2024H1水平），内

镜维持在74%（2024H1水平）。

有别于大众的认识

（1）市场认为超声行业竞争激烈，我们认为公司在中高端领域积累在国内领先，

近年来在国内份额稳中有升，预计将长期受益于行业扩容；（2）市场认为公司静态市盈

率过高，我们认为2024年行业需求疲软，公司未展现规模效应，且硬镜团队早期投入

较高，预计2025年期利润率将明显恢复。

股价表现的催化剂

（1）采购需求：包括设备更新在内的采购需求提升，促进公司业绩提前恢复；（2）

高端产品获证：包括下一代内镜在内的产品获批将进一步提升公司国内竞争力。

核心假设风险

（1）市场竞争加剧：包括内镜、超声等行业均存在新玩家加入导致竞争加剧，现

有厂家份额下降的可能；（2）研发风险：设备公司竞争力来源于持续研发推动下的产品

迭代，但高端产品研发投入成本较高，且存在失败风险；（3）市场需求波动：近期设备

招采需求回暖，但未来设备需求仍然受到医院经营、行业政策、地方财政情况等多因素

影响，需求存在波动可能。

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目录

1.开立医疗：国产医疗设备龙头，看好采购复苏6

1.1多年深耕医疗设备，市场份额领先6

1.2财务：业绩短期受行业影响，看好公司净利率弹性9

2.行业：政策利好因素释放，国产替代预计加速10

2.1设备需求逐渐恢复，看好2025年需求前景10

2.2超声：百亿级市场，高端市场进口主导12

2.3内镜：市场持续扩容，国产替代空间巨大14

3.公司：产品高端化，推动高端国产替代17

3.1超声：医用彩超先驱，产品持续高端升级17

3.2内镜：国产龙头之一，领衔进口替代20

4.潜力业务：硬镜重点投入，IVUS远期大空间22

4.1硬镜：发力重点领域，短期投入较大22

4.2IVUS：国产替代加速，长期高成长潜力24

5.盈利预测与估值27

5.1盈利预测：预计2025年恢复增长，利润率提升27

5.2相对估值：公司合理市值151亿元28

6.风险提示28

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图表目录

图1：公司发展历史6

图2：公司股权结构及子公司情况8

图3：公司收入及增速（亿元）9

图4：公司归母净利润及增速（亿元）9

图5：公司收入构成（亿元，按项目）9

图6：公司收入构成（亿元，按地区）9

图7：公司毛利率10

图8：公司费用率10